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盐湖@惊现472亿亏损王！*ST盐湖高原上的破产故事( 二 )


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以当时的项目建设计划来看 ， 大部分的项目资金都来自银行贷款 ， 剩下的资金来自*ST盐湖的资本金 。 债权融资对企业的现金流有着很高的要求 ， 偿还利息和本金都将占用企业大量的现金 。 这也是为什么大量的上市公司在投资新的生产项目时会选择定向增发 ， 进行风险较低的股权融资 。 当时合并后的上市公司净资产仅为98亿元 ， 经营性现金流仅为53.94亿元 ， 这样的举债即便在项目开展顺利的情况下也十分冒险 。
可惜的是 ， 这几项工程的进展并不顺利 。 子公司盐湖镁业建设的金属镁一体化项目投资最大 ， 也是国内涉足领域最广、行业跨度最大的一体化项目 。 本身项目建设的难度就比较大 ， 又是在青藏高原这样的特殊环境下作业 ， *ST盐湖低估了项目的建设难度 ， 导致投入的人力不足 ， 建设期被延长到了2018年 。
而此时项目所在地的生态环境综合治理趋严 ， 区域内的煤矿开采活动被停止 ， 开工的项目采购不到足够的生产用煤 ， 天然气、铁路运输的价格也比7年前上涨了许多 。 最终的结果是 ， 建好的金属镁项目频繁停工 ， 生产出的产品成本也高于行业水平 ， 2018年一年 ， *ST盐湖的镁板块亏损达47.2亿元 。
化工板块的项目也陷入了开工及亏损的窘境 。 2017年和2018年 ， 出于环境保护的考虑 ， 发改委下达了"限煤令" ， 这导致天然气的需求量增加 。 *ST盐湖的盐湖资源综合利用工程和PVC一体化项目所需的天然气供应不足 ， 全年都没能满负荷运行 ， 到了供暖季节更是只能保证一套装置30%的运行负荷 ， 这样的生产导致了产品的生产成本高于市场价格 。 2018年 ， ST*盐湖的化工业务亏损12.24亿元 。
镁板块和化工板块的生产让*ST盐湖在2017年和2018年连亏两年 ， 陷入了退市的边缘 。 但真正致命的 ， 却是当初为了建设这些项目而申请的贷款 。 数百亿的项目贷款 ， 不仅侵蚀了钾锂主业带来的利润 ， 还直接导致了*ST盐湖的破产 。
难以仰仗的"国企信仰"
当初进行镁板块和化工板块的项目规划时 ， *ST盐湖仅计划投入335.36 。 但从后来的相关文件来看 ， *ST盐湖的总体投入显然高于这个数字 。
2019年9月30日 ， 青海省西宁市中级人民法院受理了*ST盐湖的破产重整案 。 据*ST盐湖1月9日的公告 ， 目前已有866家债权人向盐湖镁业申报了债权 ， 申报金额达到470.83亿元 。 海纳化工的债权人达到628家 ， 申报金额达106.43亿元 。 盐湖股份的债权人为1111家 ， 申报金额485.88亿元 。
这样的巨额负债最直接的结果便是沉重的财务费用 。 整理镁和化工板块开工以来的财务数据可以发现 ， 随着工程逐渐推进 ， *ST盐湖的财务费用逐渐累积 ， 到了2018年已经达到了20.6亿元 。 而*ST盐湖上市以来 ， 最高经营利润也仅为27.18亿元 。 在两个项目开工前 ， 累积的财务费用还仅仅在"蚕食"企业的利润 ， 项目一旦建成开工 ， *ST盐湖便直接陷入了严重亏损的境地 。
盐湖@惊现472亿亏损王！*ST盐湖高原上的破产故事
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目前 ， *ST盐湖正同时面临着破产重整和被暂停上市的双重打击 。 破产是因为已经无力偿还现有债务 ， 而被暂停上市则是因为企业连续三年净利润为负 。
我国的企业破产制度分为重整、清算、和解三种程序 ， 破产重整已经是相对于破产清算而言较好的结果 ， 债务人依旧可以继续经营 ， 且破产重整之后债务停止计算利息 ， *ST盐湖的财务费用负担得以缓解 。
天风证券额相关研究表明 ， 在债券投资市场中存在一种"国企信仰" ， 认为国企往往拥有较为优质的资产 ， 偿债能力较强 ， 例如*ST盐湖拥有察尔汗盐湖的矿产资源和强大的生产力 ， 在债务偿还出现困难时能够通过出售优质资产来避免破产 。
【盐湖@惊现472亿亏损王！*ST盐湖高原上的破产故事】但事实上 ， 以*ST盐湖为代表的资源型国企 ， 其优质资产往往也关系到具有战略意义的重要自然资源 ， 例如钾肥生产关系到我国农业生产的根本 ， 国家不可能对这些国有资产失去掌控 。 因此 ， 企业的经营能力和偿债意愿依旧是最为重要的考量标准 。 例如这一次的资产包拍卖 ， 虽然有国资出手接盘 ， 但仅拍得30亿元现金 ， 与申报的债权总额相去甚远 。
【盐湖@惊现472亿亏损王！*ST盐湖高原上的破产故事】虽然极大可能会被暂停上市 ， 但从剥离不良资产的举措来看 ， *ST盐湖的保壳意愿较强 。 如果破产重整成功 ， 凭借着钾、锂板块的强大实力和新能源汽车带来的行情 ， *ST盐湖仍然有恢复元气的机会 。


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