李迅雷：从全球视角看2020年A股的配置机会( 五 )

来源：Bloomberg ， wind ，中泰证券研究所行业集中度的提升或下降，与行业内的盈利分化是同步的。集中度提升的过程就是头部公司盈利能力提升相对更快的时候。以美国市场为例，取2005年以来行业集中度提升最明显的可选消费（Consumer Discretionary）行业和集中度下降最明显的工业（Industrials）为例，可选消费行业的前10%的头部公司ROE相对行业中位数持续提升，而工业前10%的头部公司ROE相对行业中位数明显下滑。可见，行业集中度等格局的变化，对把握行业内投资机会非常重要。图表24：行业集中度提升伴随头部公司盈利改善

来源：Bloomberg ，中泰证券研究所图表25：行业集中度下降伴随着头部公司盈利变差

来源：Bloomberg ，中泰证券研究所 3.4 不同行业格局下的投资策略以美国市场各行业集中度作为标准， A股行业集中度（前10%头部公司占比）减美股对应行业的集中度，来衡量A股相对行业集中度，反映A股行业集中度提升的空间。以A股各行业前10%的头部公司ROE中位数与全行业中位数的差值（ROE溢价）来衡量该行业头部公司的盈利优势。按照行业集中度的提升空间和头部公司的盈利优势，可以将行业分成以下几类并分别采取不同的投资策略：图表26：不同行业格局采取不同投资策略

来源：中泰证券研究所图表27：A股行业集中度（相对美股）与头部公司（前10%）ROE溢价

来源：Bloomberg ， wind ，中泰证券研究所进一步，采用GICS行业二级分类，研究A股细分行业的集中度提升空间和头部公司的盈利优势。并将细分行业分成以下几类并分别采取不同的投资策略：图表28：不同行业格局采取不同投资策略：细分行业

来源：中泰证券研究所图表29：A股行业集中度（相对美股）与头部公司ROE溢价：细分行业

来源：Bloomberg ， wind ，中泰证券研究所四、全球视角下A股配置建议 1)总体来看， A股相对其他市场估值合理，配置价值明显。无论从PE还是PB-ROE来看，沪深300指数和中证500指数的静态估值都处于合理位置，与海外主流指数差异不明显。考虑到中国经济相对其他经济体增速较高， A股业绩成长性可能占优，所以A股的动态估值可能有一定的优势，配置价值明显。 2）结构上看，确定性溢价反映仍不充分，小市值股票估值仍偏高。按业绩水平和稳定性分组，比较A股与美股估值，高确定性的分组中A股估值相对美股仍有优势，而其他分组中A股估值偏高。可见A股市场确定性溢价反映仍不充分。从小市值股票的PB水平以及后50%小市值股票的市值占比来看， A股小市值公司估值仍明显高于其他市场。 3）分行业看，传统行业静态估值明显较低，科技行业估值相对较高。综合PE、PB-ROE的比较， A股估值同时低于美股、印度、台湾股市的行业有：公用事业、房地产、金融。 A股估值同时高于美股、印度、台湾股市的行业有：信息技术、通信服务。 4）以美国股市为比较基准， A股盈利能力相对较强、市值提升空间较大的行业有：医疗保健、可选消费。其中， A股市值占比提升空间较大的行业有：信息技术、通信技术、可选消费、医疗保健。从ROE的水平来看， A股盈利能力相对较强的行业有：房地产、医疗保健、金融、公用事业、可选消费。 5）不同行业格局采取不同投资策略。适合拥抱龙头的行业：房地产、必需消费、公用事业。这些行业格局稳定，集中度高，头部公司优势明显。在头部公司中选取有成长性的潜在龙头：医疗保健、可选消费、信息技术。这些行业头部公司优势明显，但行业集中度提升空间仍较大。自下而上研究精选，挖掘黑马：工业、原材料、通信服务。这些行业内份额分散，头部公司优势不明显，行业集中度有待大幅提高。细分行业格局和投资策略归类参见图表28、29 。综上，可以归纳出以下具体建议：房地产、公用事业龙头股具有较高安全性，配置价值明显：行业估值低于海外主要市场，盈利能力较强，行业格局已很稳定，头部公司盈利优势明显，龙头股的确定性溢价有望体现。可选消费、医疗保健可继续超配：相对海外主要市场，行业估值仍处在合理水平，盈利能力相对更强，行业市值占比有较大提升空间，集中度也有进一步提升空间。信息技术、通信服务静态估值偏高，但市值占比提升空间大：相对于海外市场，行业静态估值较高，市值占比较小，可见市场对行业的成长性有较高预期。建议精选具有真正成长性的标的。