美元：油价崩盘噩梦重现？高盛详解其为何看空油价( 二 )
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3.石油市场目前面临两大不确定的"熊市冲击" ， 其明显的后果就是油价大幅下跌 。 尽管我们对未来几个月的石油基本面仍然知之甚少 ， 但从2015年到2016年的经验来看 ， 我们也非常清楚这种再平衡将如何发生 。 我们最初试图将这种供需差异设定为2020年第二季度创纪录的290万桶/天的巨额过剩 。 这反映了我们上周五提出的"价格战"设想 ， 即到第二季度 ， 欧佩克（OPEC）核心成员国和俄罗斯的产量将大幅增加100万桶/日 ， 类似于2014年和2016年的情况（与沙特阿拉伯已经希望将4月份的产量提高到1000万桶/日以上的新闻报道一致） 。 根据我们的量化定价模型 ， 这将表明布伦特原油本季度的平均价格为30美元/桶 ， 并存在价格有时会过度下跌的风险 。
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4. 这样的价格水平将开始造成严重的财务压力 ， 并导致页岩油和其他高成本生产商的产量下降 。 具体来说 ， 我们假设除了核心石油输出国组织 ， 俄罗斯和页岩油的产量多下降3%至5% ， 恢复到2016年的最高水平 。 对于页岩油 ， 我们假设二季度的反应可以忽略不计 ， 但产量在3季度继而下降7.5万桶/日 ， 到2020年第四季度跌幅高达25万桶/日 。 然而 ， 这并不会阻止2020年第三季度120万桶/天的过剩 ， 以及库存峰值高于2016年高点 ， 布伦特原油现货价格平均保持在30美元/桶 。 事实上 ， 油价下跌对能源出口经济体的负反馈循环可能会加剧石油需求的下降 。 届时 ， 要实现根本性的再平衡 ， 可能需要油价跌至运营压力水平及井口现金成本20美元/桶附近 。
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5. 假设生产政策不变 ， 我们预计市场将从第四季开始出现赤字 ， 并在2021年之前消化过剩库存 ， 而需求前景将帮助油价当季反弹至40美元/桶 ， 就像2016年2季度春天那样 。 目前 ， 我们对布伦特原油2021年四个季度价格的预测是45美元/桶、50美元/桶、55美元/桶和60美元/桶 ， 长期价格为45美元/桶 。 这种较低的均衡反映出 ， 由于核心OPEC和俄罗斯的产量稳步增长(最初来自它们的闲置产能 ， 随后是新的钻探) ， 未来几年的边际生产成本较低 。 大量闲置和中断的产能(每天超过300万桶) ， 以及非欧佩克国家布伦特原油价格在60美元/桶以上的弹性增长 ， 是我们在未来几年内预计上游投资不足的最终原因 。 这种新石油秩序的报复 ， 尽管最初是看跌的 ， 但最终将为这种有约束力的投资不足敲响警钟 ， 在未来2至4年内 ， 人们将更清楚地看到均衡价格的上升 。
6. 利用我们2015-2016年的模板 ， 我们预计这种根本性的再平衡将分三个阶段进行：1)生存阶段 ， 大型生产商放弃投资；2)拐点阶段 ， 即库存达到峰值 ， 最不合适的生产商进行重大的资本重组 ， 包括资产关闭；3)最终是行业的复兴阶段 ， 即搁浅资产最终关闭或优化 。
7. 虽然第一阶段和第二阶段在上一次（2014年11月至2016年4月）前后持续了一年多时间 ， 而第三阶段从未发生过 ， 但我们预计 ， 这一次的再平衡速度会快得多 ， 因为过去一年 ， 由于股东回报率持续不佳 ， 页岩和高成本石油生产商已经面临着大幅上升的资本成本 。 例如 ， 截至上周四 ， 在OPEC+协议破裂之前 ， 美国高收益（HY）能源信贷息差已超过1000个基点 ， 上次达到这一水平还是在2016年3月 ， 当时美国西德克萨斯轻质原油（WTI）价格为35美元/桶 。 鉴于目前新冠病毒导致的经济收缩 ， 这种再平衡将加速 。 特别是 ， 不会再有一批长周期项目上线 ， 最后一批项目将于2020年启动 。 鉴于以上种种 ， 我们预计 ， 在OPEC+没有削减的情况下 ， 全球第四季度供应最终应低于我们此前的预期 ， 即从第二季度开始每天削减100万桶石油的供应 。
从市场的角度来看 ， 我们预计价格下跌将分两步进行 。 首先 ， 已经开始的大规模库存建设将导致远期曲线急剧变陡 ， 变成期货溢价 ， 以弥补储存所有这些原油的成本迅速上升 。 其次 ， 反映出这种重新定价的结构性特点 ， 长期价格也将下跌至市场新的清算边际生产成本（布伦特原油可能最初接近40美元/桶） 。 在库存处于峰值的拐点阶段 ， 我们可以看到长期曲线在接近价格低谷时趋于平缓 ， 这是生产者投降和不良对冲的典型信号 。 在这个拐点阶段 ， 我们预计价格波动可能会飙升至新高 。 从那以后 ， 再平衡市场的道路将最终导致持续的现货溢价 。
9. 从原油差价的角度来看 ， 我们预计 ， 最初的抛售将伴随着WTI-布伦特原油差价的大幅压缩 ， 可能接近2016年1月的水平 ， 这反映了美国原油储存成本的降低 ， 以及面临需求疲软和价格低廉的外国炼油商缺乏购买美国原油的能力 。 从产品市场的角度来看 ， 考虑到需求崩溃和原油供应过剩激增的不同力量 ， 我们预计将出现高度波动的裂缝 。 在原油价格暴跌的头几天若出现反弹 ， 考虑到持续的需求冲击 ， 裂缝应该会重新出现 。 一旦炼油厂减产 ， 我们预计原油过剩将占上风 ， 并帮助利润率复苏 ， 即使这种需求复苏仍显疲弱 。
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