『疫情』申万宏源：A股关键词是“削峰填谷”，绝处逢生和乐极生悲或交替出现
财联社（北京 ， 采访人员 陈靖）讯 ， 申万宏源春季线上策略会于3月24日与25日两天举办 ， 会上同时发布了2020年春季A股投资策略《削峰填谷》 。
报告显示 ， 2020年A股市场的关键词是"削峰填谷" ， "绝处逢生"和"乐极生悲"可能交替出现 ， 维持2020年A股市场震荡市的判断 ， A股投资需严守性价比 。 提示三次"填谷"和对应的三次"削峰" 。
2020年三季度是目前看来再做多的最佳窗口 ， 科技成长需求回补 ， 五中全会召开在即 ， "十四五"规划政策预期发酵 ， 2021年新周期预期重整旗鼓 。
细说三"填谷"和三"削峰"
填谷1.0（已发生）：2020年一季度资本市场"稳预期"+新基金发行放量 ， 驱动春季行情 。
削峰1.0：全球新冠肺炎疫情发酵 ， A股过热不是政策可选项 ， A股独立逻辑阶段性减弱 ， 3-4月份消化性价比不足问题 ， 为中期问题（新周期推迟、稳增长预期不持续、自下而上盈利预测下修）和海外不确定性保留足够的风险补偿 。
填谷2.0：2020年二季度复工复产全面铺开 ， "宽财政+宽信用"发力条件成熟 ， 需"宽货币"配合 ， 叠加二季度经济恢复性增长 ， 形成"经济改善+政策宽松"组合 ， 春夏之交再躁动 。
削峰2.0：稳增长仍无法线性外推 ， 二季度回补需求难成为普遍现象 ， 自下而上盈利预测调整压力较大 ， 二季报期也需回避 。 关注新冠肺炎疫情引发一季度业绩增速断崖式回落后的长尾风险 。
填谷3.0：2020年三季度是目前看来再做多的最佳窗口 ， 科技成长需求回补 ， 五中全会召开在即 ， "十四五"规划政策预期发酵 ， 2021年新周期预期重整旗鼓 。
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非典疫情可借鉴的两点核心经验
我们分两步测算新冠肺炎疫情对A股（非金融石油石化）的基本面影响：先类比2003年 ， 借鉴非典疫情基本面影响的结构、节奏和幅度；再系统梳理新冠肺炎疫情影响基本面的模式与非典疫情的不同 。 非典疫情可借鉴的经验核心是两点：
（1）大类行业受影响的程度 ， 服务业>消费品>出口产业链>房地产产业链 。
（2）多数受影响行业营收都是连续两个季度低于季节性 ， 能够在非典疫情后的第二季度回补需求的行业很少 ， 只有汽车、家用电器和食品饮料（非白酒） 。
更重要的是新冠肺炎疫情和非典疫情影响模式的不同：
（1）新冠肺炎疫情基本面影响的幅度明显更大 。 （2）新冠肺炎疫情的海外影响更显著 ， 2020Q1重点考虑内需冲击 ， 而2020Q2还要考虑外需冲击 。 （3）A股行业结构变迁 ， 受新冠肺炎疫情影响较大的中游制造和可选消费营收占比上升 。 （4）A股盈利能力冲击将更明显 ， 当前A股营收与固定资产和总资产增速接近 ， 新冠肺炎疫情的需求冲击将直接引发供需失衡 ， 冲击盈利能力 。
就此可以推演出 ， 逆周期调节的必要性更高 ， 需要体现在盈利预测中 。 所以我们在最终的盈利预测中重点考虑了 ， 2020Q1停工停产、消费服务冲击、地产基建冲击和出口冲击的影响；2020Q2外需冲击和新老基建发力的对冲 ， 可选消费需求回补的影响；2020Q3-Q4消费电子产业链需求回补的影响和一季度地产冲击的滞后影响 。
最终 ， 我们给出的2020年A股非金融石油石化归母净利润同比的预测是-2.6%（下修12.3%） ， 2020Q1-Q4单季同比分别为-41.2%（下修49.8%）、-4.1%（下修1.7%）、10.5%（上修3.6%）和38.3%（上修0.5%） 。
重点提示当前盈利预测的三个要点：
（1）2020年A股非金融石油石化归母净利润增速一季度大幅下行后 ， 可能逐季回升 ， 这有利于后续配合政策催化阶段性发酵乐观预期；
（2）即便考虑了政策对冲 ， 2020Q2的盈利预测仍是下修的 ， 不要对需求回补抱太高期望 ， 同时要回避一二季报验证期 。
（3）市场对于新冠肺炎疫情基本面影响的方向和节奏已有充分预期 ， 但对一季度业绩增速大幅回落可能引发的长尾风险准备不足 ， 基本面负面影响可能更持续 ， 构成后续下行风险 。
【『疫情』申万宏源：A股关键词是“削峰填谷”，绝处逢生和乐极生悲或交替出现】
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春季A股宏观流动性宽松 ， 资本市场稳预期
报告显示 ， 股市增量博弈 ， 自下而上盈利预测尚未反映新冠肺炎疫情影响 。 后两者都非长逻辑 ， 后续边际弱化是大概率 。
全球新冠肺炎疫情发酵以来 ， A股相对独立的基本面原因是中国先于海外控制了局势 。 而风险偏好层面的原因 ， 主要是春节后国内的四点超预期：
（1）2月上中旬宏观流动性宽松超预期 。
（2）陆股通北上资金尾盘集中流入 。
（3）公募基金发行放量超预期：主动基金发行未受新冠肺炎疫情影响 ， 被动资金规模扩张与股价上涨形成正循环 。
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