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研报精选：中国仍会是风险避风港吗？，洪灏：估测中国失业率

来源：交银国际
中国能在全球经济衰退中独善其身吗?这种情景出现的可能性看来是越来越低了 。 在我们之前的报告《中国是“避风港”吗?》(20200310)中 ， 我们讨论了在过去的20年里供应链的全球一体化 ， 意味着在全球对抗衰退时 ， 中国虽强也将独木难支 。 现在 ， 在全球的经济前景愈发黯淡之际 ， 中国国内的舆论倾向却难以置信地乐观 。
过去几周 ， 中国2月份的经济数据 ， 如工业增加值、零售额和住宅开工率的同比增长 ， 已经跌至历史最低水平 。 中国褐皮书(ChinaBeigeBook)显示3月份的数据继续恶化 。
中国最著名的财经媒体之一《财新》杂志 ， 报道了美国和欧洲客户大幅削减中国出口订单的轶事 。 国内 ， 餐馆、旅游和家政行业受到的冲击最大 。 尽管许多大城市报告说80%以上的劳动人口已经重返工作岗位 ， 但许多公司却暂停招聘 。 总体求人职位减少了三分之一 。 其中 ， 大公司削减了15% ， 中小企业削减了40% 。 这些观察数据与国内的主流基调不太一致 。
真实的失业情况究竟如何？就业情况很重要 ， 因为它影响收入、信心、支出和投资 。 但在中国 ， 就业数据在过去这么多个经济周期一直保持大致稳定 。 即使在2008年金融危机最严重的时候 ， 这一比例也只上升了30个基点-从4%上升到4.3% 。 然而 ， 最新的城市失业调查却出人意料地显示 ， 城市失业率从5.2%激增100个基点到6.2% 。 这是有调查数据以来最大、最快的增长 。
我们追踪的高频经济活动数据分析表明 ， 大城市的复工进程仍在继续 。 通过对这些数据的交叉验证 ， 一幅更接近于潜在现实的就业图景浮现了出来 。 我们的高频数据显示 ， 超过80%的工人已经从他们的家乡回到他们工作的城市(图表7;《财新》的封面故事报道是90%) 。 同时 ， 矿产、能源等上游行业复工情况较好（图表9-11,与《财新》的报道一致） 。 然而 ， 主要城市的平均地铁客运量还不到去年的50%(图表5) 。
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也就是说 ， 尽管许多工人已经回到了工作所在地 ， 但仍有50%的工人没有重返工作岗位 。 即使我们允许一定比例的地铁出行 ， 比如20% ， 是由非工作人口产生的 ， 我们仍然可以推断出大约有三分之一的工人没有回到工作岗位 。 目前还不确定这些工人是否已经失业 ， 但他们的工作不确定性肯定已经上升 。 我们可以进一步推断 ， 这些大城市以外的、低线城市的失业情况很可能更糟 。
然而 ， 也有不支持我们上诉推测的证据 。 每周住宅销售增长现已恢复到接近去年的水平(图表13) 。 这是一个令人困惑的数据 。 如果我们上述的推论是合理的 ， 而《财新》的报道也证实了这一点 ， 那么房地产销售为什么会上升呢？毕竟 ， 在进行如此大规模的长期投资之前 ， 买家必须对自己未来的就业前景非常确定 。
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我们只能指出这样一个事实 ， 即中国的住宅销售在前几次危机期间显得非常有韧性——这是作为应对危机时政策刺激的结果 。 这次会不一样吗?中国会放弃过去几年坚持的“房住不炒”的基调 ， 再次依靠房地产来刺激经济吗?至少 ， 在工作前景不明朗之时买房是不明智的 。 与此同时 ， 零售的增长 ， 甚至是网上零售的增长 ， 都大幅下降 。 我们似乎有更多的支持证据 ， 而非证伪的证据 。
如果失业率将继续恶化 ， 中国仍将会是风险避风港吗？我们注意到 ， 自2001年中国加入世界贸易组织以来 ， 中美两国股市的关联度不断上升 ， 近年来又进一步攀升 。 当我们比较中国市值与GDP比例和上证综指的运行情况 ， 我们发现一个引人深思的规律：当GDP资本化率的同比变化上升到7%以上 ， 就像2020年初时一样 ， 上证综指在随后的几个月往往受阻并下跌；当这一比率降至-20%以下时 ， 上证往往会触底(图表1) 。
图表1：市值和GDP的比率是一个很好的市场择时指标 ， 预示着上证的运行面临持续阻力
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资料来源：彭博、交银国际
我们注意到 ， 这个7%的分界线和隐含在中国五年计划里的经济增长目标一致(我们已经讨论了中国股市如何含蓄地反映了这个隐含增长目标,以及一条复合增长率为7%的上升趋势线 ， 直线连接了上证综指历史上所有重要的最低点 。 《市场见底:何时何地》20160604) 。 与此同时 ， 除了2008年和2015年泡沫破裂时期 ， 这个-20%的分界线与上证综指历史上每一次触底时回调的深度一致(详见我们的报告《展望2019：峰回路转》(20181118) 。 由于这一比率在2020年初比例已经达到7% ， 并开始下降 ， 上证综指的运行仍将继续受阻 。
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