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「黑凤梨研究所」美国无限QE的传导链：中国如何应对这次薅羊毛？对飙放水？( 二 )


2014-2015年经济下行压力加大 ， 专项建设基金作为稳增长的重要工具推出 。 其方式为 ， 国开行、农发行向国有大行定向发行专项建设债券筹集资金 ， 建立专项建设基金 ， 国开基金或者农发基金采用股权方式投入项目公司 。
在2015-2017年大规模投放后 ， 专项建设基金规模达到约2万亿 ， 但因有新增隐性债务之嫌 ， 2018年以来专项建设基金淡出市场 。
中国央行“另类”扩表？
随着中国资本项目逐步开放和汇率制度的改革 ， 过去在封闭环境下考虑货币政策的做法已行不通 ， 而应在开放的条件下来进行考虑 。 在此背景下 ， 美联储无限QE对中国的货币政策影响更大 。
从历史上来看 ， 中美货币政策既相对独立又有同步性：2015年以前 ， 中美货币政策保持相对独立；2015年以来 ， 中美货币政策同步性有所增强 ， 但是在节奏上也并不完全同步 。
比如2015年12月-2018年12月 ， 美联储连续加息九次后 ， 联邦基金利率从0-0.25%升至2.25%-2.50% ， 其间中国央行仅有四次跟随加息 ， 7天逆回购利率由2.25%升至2.55%——中国央行加息幅度远低于美联储 。 在此期间 ， 中国央行货币政策保持独立性 ， 但汇率面临贬值压力 。
这在理论界被称为“不可能三角” 。 所谓“不可能三角” ， 即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性 。 换言之 ， 一个国家只能拥有其中两项 ， 而不能同时拥有三项 。 分析认为 ， 在“不可能三角”中 ， 中国央行首选货币政策独立性 ， 将在汇率和资本流动之间抉择 。
“美联储启动降息和无限QE后 ， 人民币的汇率压力减轻 ， 货币政策的空间不可谓不大 ， 降准降息都有空间 。 ”李迅雷表示 。
本次疫情发生后 ， 中国央行的货币政策操作为：2月降低政策利率10BP ， 3月份通过定向降准向市场投放流动性5500亿 ， 美联储两次降息后中国央行均未跟进 。 与美联储的降息、无限QE相比 ， 中国央行的货币政策操作相对比较谨慎 。
“美联储长期以来的‘寅吃卯粮’使其货币政策更倾向于‘激进式宽松’ ， 某种程度上已被市场绑架 。 ”沪上某国有大行债券交易员表示 ， “但中国央行的货币政策保持了独立性 。 当前疫情仍处于海外扩散期 ， 需要做好持久战准备 。 央行两次未跟随降息反映了‘珍惜正常的货币政策空间’（央行行长易纲语）的思路 。 ”
采访人员采访了解到 ， 随着国内疫情已进入稳定阶段 ， 货币政策在前期“救急”之后 ， 会向稳增长方向适度倾斜 。 二季度MLF利率有可能再度下调 ， 主要目标是引导LPR下行 ， 降低企业融资成本 。 此外 ， 为增强银行信贷投放能力 ， 二季度央行还有可能再实施一次全面降准 。
“当前货币政策偏谨慎 ， 可能是留足弹药等待财政发力 。 在复工复产逐步推行的过程中 ， 货币政策也不急于一步到位 。 后续随着财政加码 ， 货币政策可能进一步宽松 ， 仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能 。 ”中信证券首席固收分析师明明表示 。
随着3月初美联储加大QE后 ， 美联储资产负债表已快速扩张 。 截至3月25日 ， 美联储资产负债表规模为5.3万亿美元 ， 相比2月末扩张1.1万亿美元 。 可供比较的是 ， 从2019年10月重启扩表至2020年2月的五个月时间内 ， 美联储资产负债表仅扩张了2万亿美元 。
“美联储扩表后 ， 中国央行也可能被动扩表 。 ”邵宇表示 ， “美国无限QE后 ， 相当于向市场注入巨量流动性 ， 资金会涌到海外寻找高收益资产 ， 而中国国债收益率较高 ， 资金可能进入中国 ， 进而形成资本项的流入 ， 央行将被迫回收多余的流动性 ， 进而形成外汇占款增加 ， 带动央行扩表 。 ”
这和2009年金融危机后的扩表方式不同 。 当时中国由于制造业产品出口带来经常项下的外汇流入 ， 带动央行扩表 。 数据显示 ， 央行外汇占款由2008年末的14.9万亿增至2014年6月的27.2万亿 ， 同期央行资产负债表规模由20万亿增至32.9万亿 。


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