「扬灵视界」PE和上市公司：“爱恨交织”的利益博弈
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PE和上市公司“爱恨交织”的利益博弈 ， 甜虐“爱情”堪比十里桃花 。
01/PE+上市公司
此前由于投资项目退出渠道受限 ， PE联手上市公司 ， 通过共同成立并购基金 ， 对外投资收购资产然后装入上市公司主体 ， “PE+上市公司”模式由此诞生 ， 并一度受到市场的高度热捧 ， 作为一种中国独创的并购基金模式 ， 该模式初期极具创新和想象力 。
随着2016年证监会发布“史上最严借壳新规” ， 这种模式大幅降温 。
2019年末创业板、科创板的借壳上市规则迎来证监会的政策松绑 ， 中小体量的优质项目也有机会进入资本市场 ， 对VC/PE机构投资者而言 ， 扩宽了退出通道 ， 为项目退出机制注入了新的活力 。
数据统计 ， 仅今年前五个交易日 ， 昂立教育、浙江东方、江南水务等十家上市公司 ， 密集发布与PE机构合作的公告 ， 共同出资设立股权投资基金 。 “PE+上市公司”并购基金模式即将东山再起 。
02/上市公司＋GP”做CVC
在一二级市场倒挂的大背景下 ， 上市公司做CVC（CorpoarateVentureCapital,简称CVC） ， CVC投资对人才的专业度要求非常高 ， 除少数超级巨头外 ， 一般上市公司内部未必具备这些条件 ， 与优质GP战略合作 ， 甚至直接收购GP有双赢的可能 ， 如华金资本控股以色列背景基金英菲尼迪 。
2015年 ， 华发集团与以色列英飞尼迪集团结成重要战略伙伴 ， 既为华发集团拓展产业投资增添了全新的运作平台 ， 也为珠海乃至中国加强与以色列地区科技经贸交流合作 ， 对接全球领先科技与创新资源创造了有利条件 。
03/PE“借壳上市”
2007年PE之王黑石集团在纽交所挂牌上市 ， 敲响了PE上市第一声钟 ， 随后阿波罗、KKR集团、凯雷等相继IPO 。
不少私募大佬都曾在媒体上呼吁 ， 国内应该允许优秀私募基金管理人上市 ， 前海母基金首席执行合伙人靳海涛是这种观点的坚定支持者：“各行各业都存在好的企业和不好的企业 ， 好企业上市 ， 不好的企业不能上市 ， 银行也一样 ， 从大银行到小微银行 ， 都可以上市 ， 为什么创投不能上市？不应该过分看重创投公司的风险 ， 我认为将来优秀的创投公司一定可以在国内上市 。 ”
这些年机构们尝试的路径主要有三种：新三板上市、A股“借壳上市”、香港及海外上市 。
相比于新三板上市后的一地鸡毛 ， VC/PE的A股“借壳上市”路则要顺畅的多 。 比较典型的有九鼎投资、鲁信创投和中粮资本等 。 近期又兴起了新一轮的PE上市热 ， 基石资本、东方富海、硅谷天堂等GP均完成对上市公司的控股 ， 某几家大LP也低调完成了对上市公司的收购 。
2018年9月 ， “中国新经济金融服务第一股”华兴资本在港交所上市 ， IP0募集资金达到近4亿美元 。 同年11月 ， 瑞威资本于香港联交所上市募资1.91亿港元 ， 成为私募香港IPO第一股 。 2018年至今 ， 基岩资本已多次向美国证券交易委员会递交并更新招股书 ， 却并无实际进展 ， 冲刺“中国私募基金在美上市第一股”之路走的并不顺利 。 
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04/“PE+上市公司”并购基金的挑战
“PE＋上市公司”的并购基金模式 ， 实际上走的是一二级市场并购套利的方式 ， 即收购资产、并表提升业绩或增加各种热点概念、二级市场资金流入、股价上涨、PE基金和大股东退出 。
该种模式实际上对上市公司和并购企业而言帮助并不大 ， 注册制推行后 ， 随着一二级利差收窄 ， 这种“市值管理”打法空间也越来越小 ， 可以预见的是 ， 使用管理层收购、控股等交易策略的PE并购基金 ， 将更加注重以价值发现和价值创造的方式改善企业 ， 实现在价值增长之上的多方共赢 。 相应的 ， 并购基金的投资逻辑也将从并购套利转向产业整合 ， 即更加注重发掘优质资产和产业协同 ， PE将由通道服务等低附加价值业务向并购创新方案设计、价值发现以及价值创造的高附加价值转变 ， 与欧美日等成熟市场趋同 。
PE做并购基金需要大规模的资金 ， 目前国内并购基金资金来源有两种方式 ， 一种是银行并购贷款 ， 另一种是地方政府引导基金或地方融资平台资金 。 二者都较难募集 ， 并购贷款要求较高 ， 而地方政府则意在招商引资 。
目前来看 ， PE与地方政府合作也将会是发展趋势 。 一方面是地方政府融资平台有转型发展需求 。 由于长期以来地方城投公司等融资平台长期借贷投入基础设施建设 ， 杠杆高企 ， 再融资受限 ， 同时 ， 在完成城市化和工业化进程后 ， 原有城投类业务已不可持续 ， 地方政府融资平台缺乏可以造血的产业运营实体 。 另一方面 ， 是PE的募资之困 ， 资管新规后PE失去了大量银行和保险资金活水 。 地方政府与具有产业背景的PE基金合作 ， 由地方政府融资平台进行融资后投资于并购基金 ， 再由PE操盘并购基金并购资产 ， 并将产业落地当地政府 ， 进而实现双赢 。
需要PE注意的是 ， 当前地方政府在解决基金资金问题时 ， 往往期望通过银行等金融机构募集优先级资金 ， 这种方案往往无法落地 ， 这是因为在当前金融体系下 ， 中国金融机构普遍风险偏好不足 ， 根本没动力没能力也没动机为地方政府产业转型升级进行风险投资 ， 既然受益的是地方政府 ， 那投资的风险必须由地方政府自己承担 。 只有地方政府的融资平台或者政府投资基金能够自己出资做LP ， PE并购基金才能落地 。
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