「萝卜投研」市场规模预计在2700-3200亿元之间！该化工细分龙头,存在并购空间
一、行业现状：行业升级 ， 化工品第三方物流市场规模预计在2700-3200亿元之间
化工产业极为复杂 ， 包含但不限于石化、两碱、化肥、农药、聚氨酯、化纤、塑料、橡胶、煤化工、氟化工、硅化工、民爆、涂料、电子化学品、锂电池相关产品、维生素及其他等 ， 化工行业具有品类众多、生产链条长的特点 ， 而由于产成品众多、行业产值高 ， 过去化工行业格局也较为分散 。 但过去国内化工企业在盈利和资本开支上拉开差距 ， 化工巨头也在快速做产业链上的纵向延伸 ， 从宏观指标—化工企业单位数量来看 ， 企业数量已经从巅峰时期接近3万家降至当前的不足2.5万 ， 标志着国内的化工产业正处于份额聚集的阶段 ， 当前有大量的化工子行业集中度正在提升 。 
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化工行业作为我国的重要的资源型产业之一 ， 与经济运行关系密切 ， 2014年后 ， 我国的化学原料及化学制品行业 ， 其规模增长进入平缓期 ， 相应地 ， 由于化工品本身的特殊性 ， 化工物流成为一个特殊的细分赛道 ， 我们估算整个化工物流市场规模在1.10-1.27万亿之间 ， 其中第三方物流的规模在2700-3200亿 。 我们的估算过程按照化工行业产值→物流成本占比→第三方物流占比的逻辑进行 。
二、公司现状：品类与客户对象都在扩张 ， 在危化品物流领域 ， 公司为行业中的龙头
积极拓展全新客户 ， 品类与客户对象都在扩张 。 随着公司上市以及逐步扩张产能 ， 公司所面向的下游客户正在逐步分散 ， 万华化学这类国内的化工巨头与公司的合作开始走向纵深 。 除此之外 ， 奔驰、中芯国际这类非化工主业、但制造过程中需要大量化工副产品的企业 ， 也与公司开展了紧密合作 ， 成为密尔克卫近年来新的重要客户 。
【「萝卜投研」市场规模预计在2700-3200亿元之间！该化工细分龙头,存在并购空间】另外在品类上 ， 公司通过对天津东旭、上海振义等项目的收购 ， 将原先的服务品类进一步向半导体、新能源锂电池、气态危化品等方向做出拓展 。 
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密尔克卫的市占率快速提升 。 按照我们的计算方法 ， 2015-2017年中性估算下 ， 化工品第三方物流市场的规模分别为2853、2982、2961亿 ， 密尔克卫供应链物流板块的收入则分别为6.22、9.04与11.69亿 ， 市占率分别为0.2%、0.3%与0.4% ， 占比快速提升 。 假设2019年密尔克卫的物流板块收入增至22.5亿 ， 而我们观察到整个化工品行业及化工品物流业的规模没有显著变化 ， 我们预计2019年密尔克卫的市占率继续提升至0.8%左右 。
三、经营分析：2019年归母净利润增长48.4% ， 经营活动现金流有较大幅改善
2019年实现营业收入24.2亿元（+35.6%） ， 归母净利润2.0亿元（+48.4%） 。 2019Q4单季度实现营收6.3亿元（+11.3%） ， 归母净利润0.5亿元（+87.6%） ， 扣非后归母净利润0.5亿元（+42.8%） 。 公司2019年业绩符合预期 ， 增长主要来自于运输业务（营收同比增长52.8% ， 毛利率提升2.45pct）和仓储业务（营收同比增加42.9% ， 毛利率提升0.95pct） 。 公司2019年末经营活动现金流净额为2.13亿元 ， 同比增长63.29% ， 超过营业收入和净利率增幅 ， 说明公司业绩增长质量较高 。 
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四、未来展望：横向对比物流板块其他公司 ， 存在并购空间
从杠杆使用的空间看 ， 我们统计了截止3Q2019整个物流板块的资产负债率情况 ， 可以看到：1）平均数为58.98% ， 中位数为48.15% ， 最小值13.83% ， 密尔克卫资产负债率为31.86% ， 处于中等偏下位置 。 2）快递板块整体的资产负债率较低 ， 其中轻资产的通达系 ， 资产偏重、体系为直营的德邦与顺丰资产负债率较高 ， 分别为53.73%与52.22%；而加盟类快递资产负债率大多在40%以下 。 公司的重资产主要布局在危化仓库 ， 与部分直营类物流企业核心布局中转中心、仓库等资产的模式较为接近 ， 未来公司调动财务杠杆进行产能扩张的空间较大 。 假设2020年公司有息负债继续增加3亿 ， 总负债至12.5亿 ， 则总资产增至26.7亿 ， 则意味着公司届时资产负债率将接近50% ， 可见公司有较大的空间继续采用该方式做大外延并购 ， 以过去单个项目对价1亿左右的经验看 ， 与之对应的外延并购项目数可达2-3个 。
五、盈利预测：头部券商上调目标价 ， 维持“增持”评级
华泰证券预计公司2020-22年实现收入30.71/41.86/52.87亿元（2020-21年前值为35.14/47.92亿元） ， 净利润分别为2.73/3.77/4.83亿元（2020-21年前值为2.79/3.84亿元 ， 下调盈利预测主要是货运代理和运输业务部分受疫情影响） ， 对应EPS分别1.77/2.43/3.12元 ， 对应PE为29/21/17倍 。 可比公司2020年PE均值为23倍 ， 考虑股权激励高增长目标、处于快速扩张期和稀缺性 ， 给予公司估值溢价 ， 给予2020年31-33倍PE估值 ， 上调目标价54.87-58.41元（前值45.75-49.41元） ， 维持“增持”评级 。
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