「原子智库」原子智库丨从2008风暴看2020：如何解除金融恐慌和流动性危机？( 二 )
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图4：上次危机期间主要期限美债收益率的表现（单位：%） ， 资料来源：美联储；WIND
股市回暖不等于市场恐慌和流动性危机的警报解除
市场恐慌情绪的改善滞后股市回暖两三个月 。 2008年9月 ， 随着雷曼公司倒闭 ， 以及AIG、房地美房利美被接管 ， 全球金融海啸爆发 ， 以标普500波动率指数（VIX）衡量的市场恐慌指数大幅飙升 。 到10月28日收在了80.06的高点（2020年3月16日的高点82.69 ， 刷新了这个记录） 。 2008年10月至2009年2月 ， VIX指数日均为53.49 ， 远高于2006年初至2008年9月日均17.56的水平 。 2009年5月中旬以后 ， VIX指数才回落到了30左右 ， 2010年之后又进一步降至20左右的正常水平 。 但在2010年4、5月份希腊主权债务危机爆发和2011年底欧美主权债务危机期间 ， 再度短暂冲高 。 2017年 ， VIX指数甚至降至10左右的超低水平 ， 反映了市场对于风险的过度追逐（见图5） 。 
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图5：上次危机以来标普500波动率指数（VIX）的变化 ， 资料来源：WIND
市场流动性的改善滞后于股市回暖四五个月 。 2007年8月9日 ， 法国巴黎银行宣布冻结下属三个在美国次贷市场面临亏损的投资基金 ， 标志着金融危机正式开始 。 当日 ， 3个月美元Libor与3个月美债收益率差（即泰德利差 ， 主要衡量市场流动性状况）由前一日的43个基点跳升至69个基点 。 到2008年5月上旬之前 ， 泰德利差一直维持在一两百个基点的水平 ， 5月中下旬之后回落到100个基点以下 。 但6月底又升至100个基点以上 ， 直到2008年9月中旬全球金融海啸爆发 ， 泰德利差再度飙升 ， 市场流动性迅速收紧 。
其中 ， 2008年9月15日（雷曼申请破产保护的下一个交易日）至2008年11月底 ， 日均泰德利差高达275个基点 ， 10月10日最高达到457个基点 。 2009年3月以后 ， 泰德利差才回落到100个基点以下 ， 6月份进一步回落至30、40个基点的正常水平 。 2009年8月份以后 ， 更是进一步降至20以下的超低水平 ， 显示零利率和量化宽松货币政策造成了流动性极度宽松的市场格局（见图6） 。 
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图6：上次危机以来美国泰德利差（TEDspread）的变化（单位：个基点） ， 资料来源：美联储
美元汇率走低与股市回暖几乎同步 。 美国次贷危机时期 ， ICE美元指数持续走低 ， 截至2008年4月22日收在71.31 ， 较2007年8月9日（美国次贷危机正式爆发之日）回落了12% 。 但当2008年底全球金融海啸爆发之际 ， 美元则成为全球避险货币 。 到2009年3月9日（美股见底之日） ， 美元指数收在89.17 ， 较2008年9月12日上涨了13% 。 之后 ， 美元指数随着美股回暖震荡下行 ， 最低跌至2011年4月29日73.03 ， 累计回落了18%（见图7） 。
需要指出的是 ， 全球金融海啸暴发时 ， 美联储启用了与主要央行的货币互换 ， 2008年12月17日货币互换余额高达5831亿美元 ， 较9月17日（雷曼公司申请破产保护的次周三）增长了8.7倍 ， 缓解了全球美元流动性紧张 。 在此基础上 ， 2013年10月 ， 美联储与欧央行、英国、日本、加拿大、瑞士五大央行签订了无条件、无期限、无限额的多边货币互换协议 。 但现实中 ， 六国较少动用这个互换安排 ， 大部分时间美联储账上只有几亿美元余额 ， 2014年底和2015年上半年该项余额更是基本为零 。 
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图7：上次危机以来ICE美元指数的走势（1973年3月=100） ， 资料来源：WIND
美国股市回暖先于实体经济的好转
经济景气虽有改善但仍处低位 。 从美国供应管理协会（ISM）的制造业和非制造业采购经理人指数（PMI）看 ， 2009年3月 ， 分别为36.0和40.0 ， 虽然较前期低点33.1（2008年12月）和37.6（2008年11月）有所回升 ， 但处于枯荣线以下较多的水平 。 其中 ， ISM制造业PMI指数是连续第三个月环比上升 。 这两个指数重回枯荣线以上 ， 是在2009年8、9月份之后（见图8） 。 
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图8：危机期间美国ISM采购经理人指数 ， 资料来源：WIND
就业状况依然处于恶化之中 。 当2009年3月9日以道指为代表的美股开始触底回升之际 ， 美国当周初次申请失业金人数还在继续冲高 ， 3月22至28日当周的申请人数达到66.7万 ， 创下危机以来的新高（当然 ， 这与本次新冠疫情冲击造成美国每周新增数百万初次申请失业金人数的水平远不在一个量级） 。 2009年3月 ， 美国失业率为8.7% ， 同年10月升至10.0%的峰值 。 此后逐步回落 ， 但直到2014年4月才降至美联储确定的失业率目标6.5%以下（见图9） 。 
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图9：危机期间美国失业率（季调）（单位：%） ， 资料来源：美国劳工部；WIND
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