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「富途证券」疫情将打破特斯拉增长故事？小摩：目标价240美元


「富途证券」疫情将打破特斯拉增长故事？小摩：目标价240美元
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本文精编自JPMorgan《Tesla：IncreaseEstimatesSlightlyAfter1QDeliveriesTrackStrongerthanExpectedDespiteCOVID-19,ButSeeTough2Q》、兴业证券《特斯拉都卖到了哪里？》
摘要：在特斯拉公布Q1交付数据后 ， 小摩肯定了其超预期表现 ， 但仍维持240美元目标价不变 。 小摩分析 ， 特斯拉的投资逻辑建立在未来十年完美的抛物线型增长之上 ， 但今年疫情很可能冲击全球汽车消费 ， 特斯拉账上现金会被快速消耗 ， 并遏制其产能扩张、新车型投放 ， 最终阻碍其增长故事 。
短暂阳光 ， 2020年将十分艰难？2020Q1 ， 特斯拉交付了88400辆汽车 ， 这一数字大幅超越市场预期的77400辆 ， 同时一季度生产102672辆汽车 。 ModelY于3月中旬开启交付 ， 预计规模较小 。
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对于Q1交付数据 ， 以及后续展望 ， 小摩分析如下：
1）考虑疫情、Fremont工厂停工因素 ， 小摩认为特斯拉Q1产销数字是超预期的 ， 为反应这一积极因素 ， 相应地将全年EPS由1.65提高至1.8美元；
2）Q2乃至下半年 ， 特斯拉将面临十分艰难环境 ， 包括竞争强化、疫情冲击汽车消费 。 以挪威、荷兰为例 ， 特斯拉以往主导了这两个市场 ， 但现在其市场份额正被蚕食；
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3）特斯拉的投资逻辑建立在未来十年完美的抛物线型增长之上 ， 但疫情或打破 ， 或者说延缓这一增长实现 。
为何疫情或打破其成长逻辑？截止2019年底 ， 特斯拉账上现金63亿美元 ， 但疫情对全球汽车消费冲击将不断放大 ， 令特斯拉面临巨大挑战 ， 目前美国失业率已开始攀升 ， 欧洲汽车供应链断裂 ， 居民收入下滑让汽车等大宗消费首当其冲 。
机构担心 ， 特斯拉今年产销一旦下滑 ， 那么经营现金流将枯竭 ， 而维持基本运营所需的支出每年大38亿美元 ， 仅这一块就将消耗大部分现金（甚至不考虑应付账款、债务到期） ， 遏制特斯拉产能扩张、新车型投放 ， 最终阻碍其增长故事 。
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根据特斯拉10-K文件 ， 公司原预计「2020年及其后两个财政年度的平均年度资本支出为25亿至35亿美元」 ， 以上投资即为支持上海工厂2020扩产、德国工厂2021年投产 ， Semi于2020年、Cybertruck于2021年投放市场 。 但疫情之下 ， 上述计划能否继续 ， 以推动公司业务高增长？
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维持「卖出评级」 ， 目标价240美元总体而言 ， 小摩计入较悲观预期 。 其认为疫情对消费的冲击、持续时间巨大不确定性 ， 将打压特斯拉今、明年现金流和业绩 ， 并阻碍其资本开支和增长故事 ， 因此对应地需调整其估值模型 。
【「富途证券」疫情将打破特斯拉增长故事？小摩：目标价240美元】基于上述分析 ， 小摩采用DCF（估值权重50%）、基于2021年盈利预测的一揽子估值方式（估值权重50%） ， 得到特斯拉2020年底目标价为240美元 ， 维持「卖出评价」 。
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在一揽子估值方式中 ， P/E ， EV/EBITDA和P/S又各占1/3估值权重 。
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具体在EV/EBITDA估值中 ， 小摩参照可比公司（详看） ， 给予12.5倍估值系数 ， 得到2021年目标价282美元：


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