金改实验室@美联储会不会再扩大“朋友圈”？，新冠省思录｜缓解美元荒
今年3月 ， 为了应对市场巨震引发的美元荒 。 美联储宣布与5大央行将美元流动性互换协议定价调降25个基点 ， 后又宣布提高与这5大央行的货币互换频率 ， 这5家央行分别为加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行 。 此外 ， 美联储后来又新增9家协议央行：澳大利亚联储、巴西央行、丹麦央行、韩国央行、墨西哥央行、挪威央行、新西兰央行、新加坡货币当局、瑞典央行 。 美联储与其他央行的互换机制建立于金融危机时期 。 2007年底 ， 美联储推出了中央银行流动性互换 。 目前 ， 美联储与加拿大央行、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士央行这五大央行达成长期协议 ， 允许它们在金融机构面临压力时提高美元流动性 。 货币互换能不能解决国际美元荒的问题 ， 到底什么是美元荒？西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐近日详解“美元荒” ， 通过分析美联储货币互换的运作机制 ， 剖析美联储货币互换能否解决国际美元荒 。 美元荒的三个层次第一层次的美元荒 ， 仅仅表现为美元资产遭到抛售 ， 不包括其他货币资产 。 关于美元荒有一个相对严谨的定义 ， 这个定义也经常被学术界使用 ， 即Libor-OIS利差 。 这个差额如果变大 ， 就意味着借美元会比较困难 。 但是这个定义的不足之处在于 ， 有时候利差变大时并非是美元难借贷 ， 而是全球的信用环境变差 ， 也就是说当Libor-OIS差值变大的时候 ， 有可能不是美元荒 ， 而是全球信用荒 。 第二层次的美元荒 ， 是美元升值导致的资产负债表的冲击 。 也就是在海外以美元计价的资产遭到抛售 ， 或者说是美元再融资发生困难 。 比如此前中国的中资美元债在海外市场上遭到甩卖 ， 借不到美元 。 以中资美元债为例 ， 有很多是中国的地产公司在海外发起的美元债 。 之前由于地产公司在国内融资的时候受到各种各样的限制 ， 只有到海外去借美元 。 它们借到美元之后 ， 把美元再换成人民币 ， 在国内进行使用 。 但当全球的美元流动性突然收紧 ， 整个信用环境变化的时候 ， 美元的汇率对其他的货币都极速升值 ， 这些公司的收入又主要以人民币的形式存在 。 投资者担心人民币对美元贬值 ， 会不会影响这些公司的利润 ， 所以这些美元债在市场上遭到投资者的抛售 。 另外 ， 这些公司想再发行美元债 ， 或是其他途径进行美元融资 ， 也会遇到困难 。 第三层次的美元荒 ， 不单是美元资产遭到抛售 ， 其他的货币资产也会遭抛售 。 由于美元在当前国际货币体系中占支配性的地位 ， 美元一旦出现问题 ， 其他货币的资产也会出现问题 。 比如此前中国的A股市场发生的波动 ， 部分原因就在于美元荒导致外资加速撤离 。 事实上 ， 这是美元信用扩张机制的再生性基础坍塌 ， 其他货币的资产也会遭到抛售 。 这次不一样货币互换有没有用？历史上看 ， 货币互换的确对缓解国际美元荒有正面作用 。 但它始终是治标不治本的 。 某种程度上 ， 美联储相当于是全球性的央行 ， 它的货币扩张或收缩会对全球产生非常重要的影响 。 但同时这也意味着 ， 海外美元荒的根本仍在于美国本土 。 当美联储的信用创造机制不能维持正常的功能时 ， 就会出现这个国际上的美元荒 。 与2008年相比 ， 这次的冲击形式是不同的 。 在二战之后 ， 还没有出现过像新冠疫情这样的全球性冲击 ， 它同时造成供给性冲击和需求性冲击 ， 这种冲击是与过去完全不同的 ， 这是非常独特的现象 。 上次金融危机时 ， 2008年到2009爆发的是金融系统性风险 ， 所以上次遭殃的是银行 。 现在受到冲击的是实体经济 ， 由于人们不能随便出门、无法正常工作 ， 整个经济几近停摆 。 在2008年、2009年金融海啸之后 ， 全球对于金融部门都加强了监管 。 所以金融部门没有特别大的问题 。 但在另外一方面 ， 美联储所有的货币互换 ， 都是通过各家央行借给金融部门 ， 中央银行无法直接将钱借给企业或者个人 ， 只能通过辖下的金融机构来完成 。 目前的金融部门资产负债表相对健康 ， 但也由于监管的限制 ， 不会再像金融危机前那样 ， 积极地参与到流动性传导中来 。 所以很多金融机构态度都比较超然 ， 更多地看重如何保住自身的流动性和资本充足率 。 很多人批评美联储出政策太急、太快 ， 反而加重了市场的担忧 。 但是美联储在应对系统性风险上是非常有经验的 ， 充分吸取了2008年雷曼倒闭等一系列灾难性后果这样的经验教训 ， 于是非常着急把所有这些政策推出来 。 当然 ， 美联储也是一个非常有想象力的货币政策执行者 ， 那么在推出了包括货币互换在内的这些政策之后 ， 又推出了像回购便利（FIMARepoFacility）这样的货币政策创新工具 。 实际上 ， 非常时刻就需要做非常的事情 。 只有保持想象力 ， 保持足够大胆 ， 才能够维系整个国际金融体系的安全 。 因而 ， 尽管有很大的市场波动 ， 通过各个央行的携手仍然能够保证整个国际金融体系不出现一个2008-2009年那样规模的系统性风险 。 中国为何不在美联储货币互换的“朋友圈”？美国现在只有与14个“小伙伴”进行货币互换操作 ， 中国的朋友圈更大 ， 39个央行都跟人民银行签署过货币互换协议 ， 现在有效的也有30多个 ， 整体额度有3.3万亿元人民币 。 为什么美联储不把货币互换扩大到更多的央行？3月的最后一天 ， 美联储在除了这个货币互换以外 ， 还推出了回购便利（FIMARepoFacility） ， 目前该工具的存在时间为六个月 。 FIMA账户就是海外央行与海外主权基金等机构在美联储开的美元账户 ， 现在允许这些美元账户进行回购 ， 也就意味着另开渠道向这些央行和主权基金注入美元流动性 ， 缓解美元荒的问题 。 但无论如何可以看到 ， 货币互换背后的政治因素也在影响美联储如何平息美元荒 ， 从而维护全球金融体系稳定 。 美元荒在某种程度上是美元的信用扩张体系出了问题 ， 这时候需要美联储维护整个信用扩张体系 。 但在另外一个方面 ， 其他的大型中央银行是否有能力通过扩张性的政策 ， 来弥补美元信用体系的暂时性的坍塌 ， 也很关键 。 于是除了欧央行 ， 日本央行和英格兰银行都是量化宽松（QE）非常娴熟的央行 。 这些央行都可以通过自身的扩张性货币政策来对冲国际上的美元荒 。 随着新冠疫情的不断发展 ， 肯定还会有各种各样的波动 。 市场正处于一个高度不确定的状态 ， 这种不确定性就会带来美元荒 ， 那么资产价格也会不断有各种各样的变化 。 市场剧烈波动的同时 ， 从新兴市场流出来的资本规模非常巨大 ， 这个给很多的新兴市场国家都造成了很大的压力 。 但是广大的新兴市场国家并不在美联储的“朋友圈”里 ， 因而不太可能得到美元的流动性 。 怎样才能达到美联储的标准？第一 ， 与美国有非常紧密的贸易投资关系的国家和地区；第二 ， 有一个较为开放的金融资本账户；第三 ， 在历史上没有违约的记录 。 美联储在“选朋友”时是非常挑剔的 ， 并不会轻易地签订货币互换协议 。 中国完全能满足其中的两个条件 ， 但是我们在资本和金融账户方面还不够开放 ， 人民币还不是一个资本账户下完全可兑换的货币 。 当然 ， 巴西和墨西哥央行也并不是完全符合条件 。 虽然从整个的经济体的实力来看 ， 我们的确比这两家银行要强 ， 所以难免可以感受到这背后的政治因素 。 如果跟中国签订了与人民币的货币互换 ， 客观是可以达到推广人民币在国际上使用的效果的 。 需要补充说明的是 ， 虽然中国没有跟美国签订货币互换协议 ， 但是中国是世界上最大的外汇储备国 ， 很多资产都以美元计价 。 人民银行有足够的实力向辖下的金融机构 ， 包括实体机构提供美元融资 。 但是 ， 外汇储备比较薄弱的新兴发展中国家可能就没有这么幸运了 ， 美联储不太可能跟他们签订这样的货币互换 。 他们只能去求助IMF和世界银行 。 (本文来自澎湃新闻 ， 更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)
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