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「雪球」干货研究：什么样的公司有财务造假嫌疑( 二 )


香椽公司在以市场理由做空中国概念股方面并不成功 ， 如新东方在被香椽做空之后股价上升了超过100% ， 奥瑞金种业和斯凯网络的下跌幅度也不大 ， 这反映出香椽公司在对公司进行市场估值方面并无特别优势 。 香椽公司的创始人莱福特也承认在预测公司的市场前景方面 ， 他失手颇多 ， 但是 ， 他值得自豪的是在揭露公司的财务造假方面从未失手 。
2、基于违规理由的做空
除新东方等4家公司之外的中国概念股都是被香椽和浑水公司基于违规理由做空的 ， 而这些违规指控都可归结于一点 ， 那就是“财务造假” 。 通过报告可以发现 ， 公司造假的手段各不相同 ， 但是发现造假的突破口却如此相似 。 香椽和浑水公司尽管在具体的调查手段上有所不同 ， 比如 ， 香椽公司更加依赖对上市公司财务报告等公开信息的分析和对照 ， 而浑水公司由于是律师创立的 ， 较多地采用了暗访、走访客户及经销商等实地调查手段 。 但是 ， 吸引他们对公司展开调查的突破口却是类似的 。 香椽公司在其报告中也一再强调 ， 发现公司造假根本不需要多少高深的财务知识 ， 也不需要多大规模的调查 ， 只需要具有常识和一点点的尽职调查 。 那么 ， 是什么样的理智帮助做空者锁定猎物的呢？剔除上述4家基于市场理由被做空的中国概念股 ， 在剩余的19家公司的做空报告中 ， 我们可以发现一些反复出现的突破口 ， 而香椽和浑水在很大程度上正是根据这些突破口和进一步的尽职调查对公司的财务报告提出质疑的 。 根据出现频率统计 ， 得到如下表格：
表1：风险特征出现频率统计
「雪球」干货研究：什么样的公司有财务造假嫌疑
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香椽和浑水在其报告中认为这些特征和财务造假有极强的正相关性 ， 具体情况如下：
▌1.远高于同行业的毛利率
有些公司的业绩太好了 ， 好得都不像真的了 。 香椽的研究报告中反复出现的一个词汇是“toogoodtobetrue”；反复强调的一个逻辑是 ， 在充分竞争的市场中 ， 每家企业只能取得平均的利润率 ， 除非这家企业有足够合理的理由 ， 如先进的技术、行业的领头或垄断地位等 。
如果理由不够充分 ， 而企业又取得了远高于同行业的毛利率 ， 那么 ， 财务报告存在造假的可能 。
厨房小家电生产商德尔集团（Nasdaq:DEER）
公布的平均年增长率为400% ， 毛利率比行业龙头九阳股份还高46% ， 而九阳的规模是其8倍 ， 而且德尔集团几乎没有任何广告和零售终端开销 。 在淘宝网的厨房小家电生产商“关注度”排名中德尔更位列第51名；在最近的时期 ， 最多的产品只卖出9件 ， 绝大多数产品的销售量为0 ， 而九阳产品每周的销量高达几千件 。 这像一个每年增长400%的公司吗？你还相信它的毛利率比九阳高46%吗？新博润（Nasdaq:BORN）宣称其发明的湿法制酒工艺是中国白酒制造业的重大技术革新 ， 因而取得较高的毛利率 ， 但是招股书中列明的2007、2008、2009和2010年前3个月的研发投入却只有8万、12万、20万和15万人民币左右 。 你相信这是能够带来超高毛利率的重大技术革新吗？
中国高速传媒（Nasdaq:CCME）
公布的财报甚至比FocusMedia更赚钱 。 每块屏幕所创造的收入是其他公司的3.5倍 ， 中国高速传媒大约有5.5万到6万块屏幕 ， 华视传媒有12万块 。 在2010年的第2季度 ， 华视的总收入是3100万美元 ， 而中国高速传媒用不到华视一半的屏幕创造了5300万美元的收入 。 并且华视的屏幕主要在一线城市 ， 而中国高速传媒的主要在2、3线城市 。 在google和baidu中搜索户外媒体广告商 ， 也几乎见不到中国高速传媒的任何报道 ， 也没有任何有影响力的分析师关注过该公司 ， 而同行业的巴士在线（Bus-online）、世通华纳（Towona）和华视传媒（VisionChina）则报道广泛 。 中国高速传媒每投进1元钱 ， 当年便可赚回超过50分 ， 这样的资产回报率“已经超过Google、苹果和微软 ， 而且还是在未引起任何主流媒体注意的情况下悄悄实现的 。 如果这是真的 ， 那么 ， 这个案例至少值得商学院反复学习100年 。 ”
▌2.报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致
工商和税务等部门保存的企业资料是发掘公司财务造假的一座金矿 。 但是 ， 这些资料存在一定的争议性 ， 有些企业可能为了规避或逃避税收等而向这些部门故意隐瞒公司的真实情况 。 香椽和浑水公司认为工商等部门保存的文件和报给SEC的文件存在些许差异是可以理解的 ， 但是当差距达到一定程度的时候（如90%以上） ， 对于推断企业的财务造假便具有了实际意义 。 此外 ， 在有些资料中还夹杂有企业经过会计师事务所审计的财务报告 ， 这些经过审计的报告具有更高的可靠性 。
哈尔滨电气（Nasdaq:HRBN）的工商登记资料显示2010年净利润不到1200万美元 ， 而财报显示净利润为8000万美元；SEC材料显示负债为1.51亿 ， 而工商登记材料显示为2.76亿 。
绿诺国际（Nasdaq:RINO）的工商登记资料显示2009年收入为1110万美元 ， 业绩为亏损 ， 但是报给SEC的文件显示收入为19260万美元 ， 净利润为5640万美元 。 并且 ， 公司公开的增值税缴纳数额和收入完全不成比例；产品销量大增 ， 但是原材料的进货量却没有增加 ， 显示存在财务造假嫌疑 。


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