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「红刊财经」暴跌中不跌反涨对A股的投资启示，宝洁、高露洁、高乐氏等消费巨头( 三 )


三方面潜在风险均处于可控范围内
尽管消费者必需品行业频出牛股 ， 但我们在买入这些公司并冀求取得超额回报之前 ， 亦须明确投资风险 。 我认为现在买入消费者必需品企业有以下三个风险：
第一 ， 过去十年的估值提升 。 过去十年 ， 国债利率下行明显 ， 过去几个月更进一步下滑到0.62% 。 由于消费者必需品行业自由现金流稳定 ， 分红派息也比较稳定 ， 譬如高露洁已经连续57年增加分红 ， 宝洁公司连续63年增加分红 。 很多投资者将这个行业的公司看作一种类有增长潜力的债券——这类公司的增速往往不会比宏观经济体快多少 ， 但也不会因经济下行而有明显的盈利能力减损 。 过去十年利率总体下行 ， 因此这类企业的市盈率呈上升趋势 。 如果未来的某一时点 ， 十年国债利率飙升 ， 他们也会如大多数债券类资产般承压 。 由于我认为利息将在可预见的未来（5年左右）保持历史低位 ， 所以我认为这个风险应是相对可控的 。 （见图4）
图4：过去十年三大企业前瞻市盈率（本年度平均市值除以下一年度预期净利）（数据来源：Bloomberg）
「红刊财经」暴跌中不跌反涨对A股的投资启示，宝洁、高露洁、高乐氏等消费巨头
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第二 ， 商业模式颠覆 。 企业自身可能因为经营不善导致资本回报率下滑 ， 譬如为了获得短期盈利而放松营销力度 。 十余年前 ， 高露洁就曾为了控制成本提高每股收益而放松营销力度 ， 结果宝洁抓住这一契机加大广告投放 ， 攫取高露洁口腔护理的市场份额 。 好在高露洁发现问题所在 ， 增加宣传力度 ， 外加本就深厚的护城河 ， 保住了其口腔护理领域的翘楚地位 。 2011年 ， 美元剃须俱乐部（DollarShaveClub）迅速崛起 ， 并通过把握住千禧一代怕麻烦 ， 爱简洁 ， 多宅家的特点 ， 推出了“订阅”模式 ， 每个月收取固定费用 ， 把剃须刀送到用户家中 。 订阅模式虽然单价收费较低 ， 但由于从“销售”模式转变成了“用户取消”模式 ， 用户只要相对满意 ， 都不会取消“订阅” 。 尽管单价低了 ， 但客户生命周期大大增加 ， 同时增加了营业额和现金流的稳定性 。 正因为订阅模式本身收费就低 ， 而吉利剃须刀售价又高 ， 因此千禧一代迅速适应了美元剃须俱乐部的商业模式 ， 宝洁公司的剃须刀市场占有率从2010年的70%骤然下滑到2015年的59% ， 而联合利华也抓住这一契机收购了美元剃须俱乐部 ， 摇身变成剃须刀市场中的老二 。 这一重击敲响了宝洁公司的警钟 ， 宝洁公司也开始学习订阅模式 ， 并将之从剃须刀行业扩展到洗衣袋行业 ， 每个月递送洗衣袋到用户处 。 此类市场份额的短期盈缺并不少见 ， 既有竞争者也不可能防住每一个领域的竞争地位 。 我的观察告诉我 ， 只要管理层依然强调产品创新 ， 能够审时度势地采取应对措施 ， 同时不以牺牲长期利益为代价追求短期回报（如频繁打折 ， 减少营销等） ， 那么既有竞争者通常能以规模经济和品牌效应两把利刃 ， 在较长的时间里稳坐龙头老大的交椅 。
第三 ， 新冠病毒的影响 。 新冠病毒导致全球经济衰退几乎是板上钉钉的事了 。 但同时我们也清楚 ， 新冠病毒不会永远肆虐下去 。 中国和韩国相对成功的防疫 ， 以及意大利逐渐减慢的每日新增确诊人数告诉我们 ， 这波疫情的高峰即将到来并过去 。 亚伯实验室快速生产的15分钟检验仪器以及明年三月预期能够出现的疫苗让我们确信新冠病毒有一天会被治服 ， 经济也会重新进入扩张周期 。 在下行周期中 ， 即使是消费者必需品公司也会受到影响 。 2020年初宝洁的皮肤护理板块有机增长速度高达13% ， 但新冠必然导致SK-II等高毛利皮肤护理产品销量下滑 。 然而新冠也会促进家庭护理类产品（如洗手液 ， 清洁剂等）的销售 ， 这部分毛利较低的产品至少在一定程度上可以抵消高毛利皮肤及家庭衣物及饰品类销售的折损 。 高乐氏和高露洁因为没有衣物饰品及皮肤护理类产品的销售 ， 因此受到的影响会更小 。 当然 ， 市场对此并非不知 。 这一事实也显示在了他们股价对比宝洁更好的近期表现上 。


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