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美联储@BMO：美联储QE对实体经济效用趋缓 “大水漫灌”只会推高股市价格

财联社（上海 ， 研究员 史正丞）讯 ， 根据国际清算银行去年发布的数据 ， 过去十余年的时间里 ， 全球所有主要经济体新增债务对GDP的拉动效用出现了10%-40%的下降 。 自然已经进入QE4的美联储也不会例外 。
蒙特利尔银行（BMO）分析师Daniel Krieter在近日发布的报告中指出 ， 目前（QE4）美联储资产负债表里每增加1美元 ， 相对的M1供给只会增加0.32美元 。 作为参考 ， QE1和QE2时期 ， 这一数值分别为0.96美元和0.74美元 。 粗略来说 ， 货币扩张政策更多反应在了资产价格上 。
经济周期理论"卡壳"
Daniel Krieter指出 ， 在传统的经济周期理论中 ， 自然利率（R* ， 又称中性利率）与政策利率R的关系将会对消费者的消费时机（马上花钱还是"再等一等"）造成显著影响 。 自然利率 ， 指的是在保持通货膨胀不变的情况下支持经济充分就业/最大产出的利率 。
理论上来说 ， 如果R*大于R ， 那么消费会成为优先选择 ， 经济将处于扩张周期；反之 ， 储蓄将成为优先选择 ， 经济处于收缩周期 。
除了自然的商业周期外 ， 外部不确定性事件也会引发R*的下滑 。
Krieter指出 ， 虽然中央银行可以通过调低政策利率的方式来迫使R*大于R ， 但在规避衰退/违约的同时 ， 由于商业资源并没有回到经济体系中 ， 相对更少的投资机会导致复苏的势头更加羸弱 ， 这一幕我们在2001年已经见过 。
同时从次贷危机的经验来看（虽然那时美联储的反应速度相对较慢） ， 虽然避免了违约潮的进一步扩大 ， 但经济中的投资机会并没有显著回升 ， 这与经济危机本身对经济带来的"严重折扣"存在较大的出入 。 最终迫使美联储继续加码QE以达到推升经济的目的 。
美联储@BMO：美联储QE对实体经济效用趋缓 “大水漫灌”只会推高股市价格
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（M1与美联储资产负债表增长比例 ， 来源：BMO、美联储）为什么"放水"的效果越来越差？
Daniel Krieter认为 ， 造成QE效果锐减的原因主要有三个：
消费边际效用递减：从理论上来说 ， QE（以及其他货币政策）的意图是提前拉动属于未来的消费 ， 但能够"拉得动"的消费数量属实有限 。 对于耐用消费品而言 ， 随着长时间的低利率政策（以及预期） ， 货币政策对信贷需求的拉动不复往日的荣光 。
贫富差距：贫富差距本身加剧了消费边际效用递减产生的影响 。 QE引发的金融资产价格上升使得大量持有这类资产的人群（通常为富裕阶层）变得更加富有 ， 但他们的消费模式并不会因为短期的财富增加出现变化 。
通胀预期：货币政策的症结依旧出在预期上 ， 通胀与通胀预期本身就有非常强的关联性 。 QE这项政策本身就应该迅速带动通胀的上涨 ， 但随着过去这么多轮QE没能拉动通胀 。 人们对于通胀预期的降低也会造成消费冲动的下降 。
Daniel Krieter指出 ， 考虑到（美国）的政策利率很难继续降低（跌破零） ， 所以推动R小于R*继而拉动消费这条路很难通过货币政策来迅速实现 。
这里需要补充的是 ， 受疫情影响宅在家里的消费者本身就会克制眼前的消费 。 大量"凭空印出来的钱"只会涌入市场疯抢有限的标的 。 这也部分解释了为何疫情肆虐之下 ， 美国股市近期的反弹表现 。 Krieter表示 ， 大量无法转化为消费的资金会造成金融资产的价格走高 ， 直到违约潮带来的财富破坏效应出现 。
当然 ， 接下来的问题已经进入了财政政策的领域：政府是否愿意大规模支持商业 ， 确保企业避免破产 。 Krieter认为政府并不会大包大揽 ， 但也不会撒手不管 。 救不了所有行业意味着评级下降和违约将会出现显著上升 ， 反过来说也提高了经济复苏的增长能力 。 总而言之 ， 对于风险资产而言 ， 目前的救市政策提供了技术面上的支撑 。
与Daniel Krieter的观点类似 ， 近期Nordea发布的研究也指出 ， 中央银行的"大水漫灌"终将会冲进股市 。 当然从经济学的角度来看 ， 这恐怕并不是一件值得庆祝的事情 。


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