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2.8%的十年国债有多大的投资价值

作者：李奇霖、钟林楠这一波 ， 国债期货大跌 ， 最关键的就是高频数据显示基本面在大幅改善、央行货币政策再定价 。2.8%的十年国债有多大的投资价值
昨日 ， 10年国债到期收益率飙升 ， 一度到了2.85%的位置 ， 但到了2.85%后 ， 又见顶回落 ， 最终收在2.8%以下 。这说明已经有投资者开始认为2.8%以上的10年国债有投资价值了 ， 基本面、央行货币政策再定价等利空都已经得到了很好的消化 。但实际这个位置是不是安全呢？我想可以从两个方面来看 。第一 ， 每一轮涨跌其实都会经历这样一个过程：在利好的刺激下 ， 市场情绪亢奋 ， 资产价格上涨 ， 充分反映利好 。当市场对利好刺激的定价差不多了 ， 那么资产价格就会步入震荡波动的区间 ， 如果价格要进一步上涨 ， 那就需要新的信息出现 ， 再刺激市场一把 。否则 ， 在震荡之后 ， 大家就会开始反思 ， 是不是交易机会已经结束 ， 乐观情绪太过了？因为如果在上涨周期内 ， 价格迟迟未突破 ， 这其实就是一个上攻势能乏力的体现 。 投资者会开始给利空更高的权重 ， 或者主动寻找利空 ， 资产价格可能会从此步入跌势 。如果是从大跌开始 ， 转为上涨的过程 ， 大体流程和上面所述是差不多的 。这一波 ， 国债期货大跌 ， 最关键的就是高频数据显示基本面在大幅改善、央行货币政策再定价 。如果未来几天 ， 资金利率能够稳定 ， 不再上行 ， 那么市场对后者的定价就已经到位了 ， 这一因素就不会成为利率继续上行的推动力 。最关键的是基本面 。 纠结的点在于 ， 市场既然已经反映了基本面改善的预期 ， 那5月经济数据出来是不是就应该买？走利空出尽的逻辑？可能要分两种情况看 。1）如果正好6月的高频数据显示 ， 经济改善的势头大幅缩减 ， 那方向一致 ， 买是没问题的 。2）如果6月高频数据继续改善 ， 这时就不应该买 ， 因为利空出尽是个伪命题 ， 这个利空过后 ， 还有新的利空 。当然 ， 对市场的分析 ， 不能只看造成之前大跌的因素有没有发生改变 ， 还应该看有没有潜在的增量信息 。比如 ， 现在聚焦比较多的 ， 外部环境（美股估值修复过高、中美关系、疫情二次复发） ， 还有通胀 。如果这些利好利空因素交织 ， 那就比较难办了 。我们提出一个观察方法 ， 可以用接下来的市场走势做个验证 。 就是如果利空因素是之前已经存在 ， 那它对市场定价的影响是在不断衰减的 ， 而新出现的利好对市场定价的影响是在上升的 。这个过程 ， 是一个市场定价的主要矛盾不断变化的过程 。将这个逻辑运用到实际 ， 可以这样看：已经出现的利空很明显是：央行态度的变化、基本面转好 。这两个可能有很大一部分已经体现在现在的市场价格里了 ， 他们对市场的影响已经大幅减弱 。 要在现在这个点位 ， 继续推动利率上行 ， 需要基本面继续大幅改善 ， 或央行的鹰派成色比市场预期的更重 。基本面的改善 ， 需要去跟踪高频数据 ， 看看这一轮经济的反弹是否已经结束 。 这个比较难 。 在这里很难说清楚 ， 我们后面再找机会专门谈这个问题 。因为高频数据会波动 ， 数据有可能是这周下滑 ， 但下周大幅改善 ， 总体是改善 。 如果只看这周的数据 ， 那很容易会得出反弹趋势已经结束的错误结论 。但鹰派成色相对确定 ， 很可能不会再超过市场预期了 。杠杆投机盘已经大幅缩减 ， 汇率贬值的压力也已经减弱 ， 曾经作为社融扩张的主要贡献者——债券融资 ， 在5月债券调整的背景下大幅缩减 ， 继续加重鹰派成色 ， 会影响信用扩张的大局 。等央行将现在的资金价格拉回至政策利率附近（这一点市场已经有所预期） ， 货币政策再定价就基本结束了 。所以 ， 现在最关键的就是基本面的问题 ， 看之前我们在《债券大跌为哪般》中所提出的基本面上攻乏力的预期能不能兑现 ， 何时兑现 。第二个 ， 我们可以分解长端利率 ， 分解成短端利率+期限利差 。短端利率用DR007或者7天逆回购的政策利率表示 ， 这个利率比疫情前已经下降至少30BP ， 这一点应该要体现在长端利率的定价里 。按疫情前3.0%的位置看 ， 现在下降30BP ， 10年国债到期收益率到2.7%应该是合理的 。但还要看期限利差 。 期限利差现在已经体现了一定程度的基本面改善预期 。以2.7%为基准 ， 后面有两种走法 。 一是基本面改善迎来终结 ， 期限利差被压缩 ， 10年国债到期收益率下到2.7%以下 ， 至于到什么程度 ， 仁者见仁 ， 智者见智 ， 但肯定不可能回归2.5%的水平 。因为经济最差最悲观的时候才2.5% ， 现在这个经济情况 ， 怎么差 ， 市场的预期都肯定要比那会好 。二是基本面继续改善 ， 期限利差在现有基础上继续走阔 ， 那10年国债到期收益率将沿着2.7%向上 ， 但也很难回到疫情发生前的位置 ， 最高也就到3% 。所以 ， 债市的收益率后面将会在上有顶 ， 下有底的区间震荡 ， 顶很明显 ， 3%是非常难突破的金顶 。底很难判断 ， 可能2.6% ， 也可能2.7% 。 我们在《债券大跌为哪般》里倾向2.7% ， 利率如果下到2.7%以下 ， 投资者可能就要注意止盈退场了 。现在2.8%的10年国债到期收益率 ， 赔率和胜率肯定要比5月高一些 ， 因为风险已经得到了释放 。但仍然存在不确定性 ， 一是经济改善趋势何时变缓 ， 二是市场情绪何时能够真正稳定 。这个点位 ， 如果投资者对浮亏的忍受度高 ， 风险偏好高 ， 可以开始做一点左侧 ， 越跌越买 。但如果对浮亏比较敏感 ， 那建议还是等一等 ， 等市场稳态确定 ， 寻找新的定价锚时 ， 再买入 。(本文作者介绍：粤开证券首席经济学家、研究院院长)


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