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复旦金融评论|包特、宗计川：放宽涨跌停是一个好主意吗？( 二 )


正如证金公司董事长聂庆平所指出的 ， 2015年“股灾”本质上是一场流动性的危机 。 关于上述第一种策略可能的影响 ， 韦立坚等（2017）基于计算实验建模的研究认为 ， 在2015年股市流动性危机中 ， 正是涨跌幅限制使得价格不能直接调整到位 ， 想卖出的交易者难以找到对手交易者 ， 连续多期出现跌停 ， 订单簿被清空 ， 使得整个市场彻底丧失流动性 。 在这种情况下 ， 价格涨跌幅限制实际成为了投资者获得“救急”流动性的阻碍 ， 其导致股市流动性的彻底丧失 。 关于上述第二种策略可能的影响 ， Kodres和Pritsker（2002）指出 ， 风险跨市场传染是通过“资产再平衡”途径发生的 ， 即当某个市场受到冲击造成投资者损失 ， 他们会重新调整自己的资产配置以平衡投资组合 ， 这将造成其他市场出现资产折价销售 ， 并把风险传染到其他市场 。 Cipriani等（2013）利用实验室实验 ， 针对“跨市场资产组合再平衡”进行了验证 。 作者在实验室中设立了三种基本面并无相关性的资产 ， 然后使得其中一种面临突发负面消息的冲击 。 实验结果显示 ， 由于交易者大笔卖出受到冲击的资产 ， 进而在资产敞口调整的影响下 ， 也“拖累”另外一种资产 ， 使其在短期内价格急速下降 。 这一结果表明：投资者所进行的跨市场资产组合调整行为 ， 是导致冲击演变成风险 ， 并传染到其他市场的主要机制 。
除了上述的交易策略渠道 ， 过于苛刻的涨跌停也可能通过多种行为和心理因素造成风险放大或传染 。
首先 ， 涨跌停作为一个“事件” ， 本来就具有一定的“鲜明性”（salience）和因此带来的关注度和“吸睛”效应 。 根据Jordi和Climent（2012）提出的“投资者注意力再分配”的危机传播机制 ， 在1997年亚洲金融危机时 ， 亚洲市场向拉丁美洲国家市场的风险传染很可能部分来自人们对于“危机”这一名词本身的关注和产生的恐慌 。 此外 ， 凌爱凡和杨晓光（2012）也基于谷歌搜索趋势（Google Trends）证实了注意力配置是金融传染的一个渠道 。 因此 ， 当涨跌幅的区域定得过于窄 ， 使得它过于频繁地被触发 ， 这也会导致投资者的注意力常常被这些事件吸引 ， 并产生非理性定价 。
复旦金融评论|包特、宗计川：放宽涨跌停是一个好主意吗？
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其次 ， 涨跌停或交易熔断机制会通过“磁力效应”加剧卖单的大量涌现 ， 并加剧订单不平衡性 。 在个体层面 ， 投资者可能受到心理学上蔡格尼克效应（Zeigarnik effect）的影响 。 蔡格尼克效应是指人们天生有一种办事“有始有终”的驱动力 。 涨跌停的存在可能因此构成一种潜意识中的“目标” ， 使得当股价上涨或下跌幅度接近这一“目标”时 ， 投资者会产生一种“都快到涨停/跌停了 ， 所以一会儿肯定会到”的幻觉 。 当很多交易者都这么想 ， 并且觉得别人也这么想的时候 ， 它很可能会进入自我实现的正循环 。 在群体层面 ， “囚徒困境”或协调失败也可能是造成和放大磁力效应的原因 。 正如诺贝尔经济学奖获得者、芝加哥大学金融学教授尤金·法玛认为的那样 ， 熔断制度会导致“磁力效应”：“投资者将抢在熔断前完成交易 ， 导致熔断的加速到来” 。 当所有人都觉得如果别人都卖出 ， 自己不跟着卖就会面临更低的价格 ， 这时即使他们自己觉得这只股票的基本面没有问题 ， 也不能避免加入“甩卖”大军 ， 来避免更大的风险 。 这一点也被杨晓兰和金雪军（2017）的实验研究证实 。
最后 ， 受处置效应影响 ， 涨跌幅限制对于市场流动性的作用是不对称的 ， 涨停提高了市场流动性 ， 跌停降低了市场流动性 。 投资者在跌停的时候倾向于相对更高的卖出报价 ， 使得价差变大流动性下降 ， 而在涨停时提供更低的卖出价 ， 价差变小流动性提高 ， 这就使得涨跌停制度让市场流动性在下跌的情况下加速恶化了（Guo et al., 2017） 。


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