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复旦金融评论|包特、宗计川：放宽涨跌停是一个好主意吗？( 二 )


除了上述的交易策略渠道 ， 过于苛刻的涨跌停也可能通过多种行为和心理因素造成风险放大或传染 。
首先 ， 涨跌停作为一个“事件” ， 本来就具有一定的“鲜明性”（salience）和因此带来的关注度和“吸睛”效应 。 根据Jordi和Climent（2012）提出的“投资者注意力再分配”的危机传播机制 ， 在1997年亚洲金融危机时 ， 亚洲市场向拉丁美洲国家市场的风险传染很可能部分来自人们对于“危机”这一名词本身的关注和产生的恐慌 。 此外 ， 凌爱凡和杨晓光（2012）也基于谷歌搜索趋势（GoogleTrends）证实了注意力配置是金融传染的一个渠道 。 因此 ， 当涨跌幅的区域定得过于窄 ， 使得它过于频繁地被触发 ， 这也会导致投资者的注意力常常被这些事件吸引 ， 并产生非理性定价 。
复旦金融评论|包特、宗计川：放宽涨跌停是一个好主意吗？
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其次 ， 涨跌停或交易熔断机制会通过“磁力效应”加剧卖单的大量涌现 ， 并加剧订单不平衡性 。 在个体层面 ， 投资者可能受到心理学上蔡格尼克效应（Zeigarnikeffect）的影响 。 蔡格尼克效应是指人们天生有一种办事“有始有终”的驱动力 。 涨跌停的存在可能因此构成一种潜意识中的“目标” ， 使得当股价上涨或下跌幅度接近这一“目标”时 ， 投资者会产生一种“都快到涨停/跌停了 ， 所以一会儿肯定会到”的幻觉 。 当很多交易者都这么想 ， 并且觉得别人也这么想的时候 ， 它很可能会进入自我实现的正循环 。 在群体层面 ， “囚徒困境”或协调失败也可能是造成和放大磁力效应的原因 。 正如诺贝尔经济学奖获得者、芝加哥大学金融学教授尤金·法玛认为的那样 ， 熔断制度会导致“磁力效应”：“投资者将抢在熔断前完成交易 ， 导致熔断的加速到来” 。 当所有人都觉得如果别人都卖出 ， 自己不跟着卖就会面临更低的价格 ， 这时即使他们自己觉得这只股票的基本面没有问题 ， 也不能避免加入“甩卖”大军 ， 来避免更大的风险 。 这一点也被杨晓兰和金雪军（2017）的实验研究证实 。
最后 ， 受处置效应影响 ， 涨跌幅限制对于市场流动性的作用是不对称的 ， 涨停提高了市场流动性 ， 跌停降低了市场流动性 。 投资者在跌停的时候倾向于相对更高的卖出报价 ， 使得价差变大流动性下降 ， 而在涨停时提供更低的卖出价 ， 价差变小流动性提高 ， 这就使得涨跌停制度让市场流动性在下跌的情况下加速恶化了（Guoetal.,2017） 。
因此 ， 虽然涨跌停是正常的市场调控和稳定手段 ， 但太窄的涨停或跌停限制确实会影响市场的价格发现 ， 甚至产生意想不到的心理参考点 ， 使得负面预期更容易自我实现 ， 甚至将个股风险放大为系统性风险 。 我国最近将涨跌停幅度进一步放宽的举措 ， 一方面使得市场监管制度进一步和国际接轨 ， 便于对外交流；另一方面也顺应了加强市场交易效率 ， 避免风险传染的需要 。 事实上 ， 从2019年科创板首次引入前五个交易日不设涨跌停限制取得的成效来看 ， 放宽涨跌停对于稳定价格和换手率的影响实际是积极的 。 这些体现了科创板和创业板作为中国股市“试验田”起到的积极和试点作用 。
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