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东方财富网|港股大变局：南下资金是聪明钱吗？( 二 )


用上述定义方法 ， 我们将2017年6月以来南下资金获利拆解为初始持仓贡献、择时贡献、调仓选股贡献3个部分 。 从结果(图7)中可以看到 ， 南下资金在疫情暴发前大概获利700-800亿 ， 但受今年年初疫情波动冲击悉数回吐 。 从拆解结果来看 ， 过去3年南下资金的收益主要由调仓选股和初始持仓选股贡献；而南下择时却带来了大量负收益 ， 尤其在2019年下半年和2020年一季度 ， 大量内资南下严重拖累了整体盈利 。
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最后 ， 南下重仓股收益分析 。 在对南下整体持股收益进行拆解后 ， 接下来我们重点观察南下重仓股的收益情况 。 去年报告《核心资产：这不是“抱团”》(20190710)中 ， 我们曾复盘过北上持仓top50收益 ， 在过去3-4年里 ， 北上重仓股相对大盘跑出了极为显著的相对收益 。 而对于南下重仓股 ， 我们同样选取持仓top50组合 ， 采用季度调仓以及等权配置的方式模拟其净值走势 。
结果显示 ， 2019年以来南下重仓组合相对恒生指数(以及全收益指数)呈现出明显的超额收益 。 若2019年初建仓 ， 则截至2020年Q1 ， 南下重仓组合净值为1.17 ， 同期恒生全收益指数(包含分红)净值为1.01 ， 而恒生指数净值仅为0.90 。 拉长区间来看 ， 2017-2018年上半年 ， 重仓组合相对恒指小幅跑赢；2018年中-2019年上半年 ， 随着市场持续调整 ， 重仓组合超额收益进入负值区间；2019年下半年以来 ， 随着内资大幅南下抄底 ， 重仓组合相对收益大幅抬升 。
若采用前文收益拆解方法 ， 可以看到重仓股择时贡献同样为负；但相较于整体持仓 ， 南下重仓股获利明显增厚 。 疫情暴发前重仓组合获利达到1000亿 ， 即使经过一季度的大幅调整 ， 重仓股配置仍然获得超过400亿的投资回报 。
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总结：南下“聪明钱”再评估
通过上文的还原和拆解 ， 我们对南下资金收益进行了再评估 ， 主要结论如下：
(一)内资南下并非“只抄底、不赚钱” ， 计入分红收益将明显增厚南下资金实际盈利 。 从港股通持股市值和累计净流入对比看 ， 尽管去年以来内资大举南下抄底 ， 但并没有展现出应有的赚钱效应；即使考虑到港股的同期表现 ， 过去3年南下资金相对恒指也只是堪堪持平 。 但若计入持股期间的分红收益(假设分红再投资) ， 南下资金的盈利将明显增厚 。 2017年年中至今 ， 南下资金相对恒指的累计超额收益已经达到10个百分点 ， 且在经历了多轮调整后依然能保持正收益 。
(二)南下资金获利主要由选股贡献 ， 而受择时负向拖累较大 ， 尤其是近1年来内资持续抄底严重拖累了整体收益 。 从收益拆解结果看 ， 过去3年南下资金的收益主要由选股贡献 ， 而择时却带来了大量负收益 ， 尤其2019年下半年和2020年Q1 ， 大量内资南下严重拖累了整体盈利 。
(三)重仓股组合显著跑赢市场基准指数 ， 特别是内资大幅流入期间 ， 南下重仓股超额收益尤为显著 。 相较于整体持仓 ， 南下重仓股组合超额收益更为显著 。 以南下重仓等权组合(季度调仓)模拟净值测算 ， 2019年以来该组合绝对收益达到17% ， 远远跑赢市场基准指数 。 特别是在去年下半年内资大幅流入期间 ， 南下重仓股超额收益尤为显著 。
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(四)相较北上 ， 南下资金的持仓收益有何不同？对比同期的北上资金收益 ， 可以看到南下与北上的两点区别：1、二者收益都主要来自于选股 ， 但北上获利更依赖初始持股 ， 而南下则主要来自期间调仓选股；2、北上资金择时能力明显更强 ， 除了2018年A股熊市外 ， 北上择时基本都能产生正收益 ， 而过去3年南下择时贡献基本为负 。


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