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中国金融杂志|《中国金融》｜欧洲央行货币政策叙事：妄言与真相( 二 )


考虑到这些积极的数据 ， 欧洲央行多年来在德国遭遇如此激烈的公开抨击实在令人惊诧 。 媒体和政客们喋喋不休地指责当前欧洲央行货币政策的所谓风险和缺陷 。 虽然广泛的公众辩论和有理有据的批评对于欧洲央行这样一个独立机构至关重要 ， 但判断欧洲央行的核心标准应该是它是否履行了自己的职责 。
但在德国 ， 对欧洲央行的批评往往与毫无根据的主张和指控夹杂在一起 。 更让我担心的是 ， 这些辩论的氛围越来越具有攻击性 ， 语气也变得日益粗暴 。 例如 ， 德国媒体曾讽刺欧洲央行原行长马里奥?德拉吉 ， 认为他“吸干了”德国的储蓄账户 ， 制造了“自苏联工业解体和东德强制集体化以来最大的征用工程” 。 如此攻击不利于开展客观的辩论（德拉吉于2011年出任欧洲央行行长 ， 针对当时欧元区所面临的困局 ， 他率领欧洲央行通过前所未有的货币宽松政策化解了欧元危机 ， 因此被公认为拯救欧元的英雄——译者注） 。 这些咄咄逼人的言辞并不仅仅限于媒体 ， 各党派的政客们也称德拉吉为“德国储户的掘墓人”“投机者的帮凶” 。 诸如此类的公众反应远远超出了经济决策通常所遭受的批评 。
负利率政策似乎是引起这些强烈不满情绪的主要原因 。 事实上 ， 负利率是欧洲央行工具箱中相对较晚才推出的补充手段 。 欧洲央行于2014年6月首次将银行存款利率下调至负值 ， 随后分几个步骤将其下调至-0.5% 。
结构性因素是利率的主要驱动力那么人们不禁要问：为什么欧洲央行需要实施负利率 ， 为什么之前的利率要高得多？
众所周知 ， 如果需要推高通货膨胀率 ， 央行就应当使实际利率（即剔除通胀因素后的名义利率）低于所谓的“实际均衡利率”（real equilibrium interest rate ， 即能够使所有生产要素达到满负荷运行且通货膨胀率保持稳定的利率） 。 实际均衡利率水平由若干结构性因素决定 ， 其中包括一个国家的人口状况和创新能力 。 实际均衡利率不能直接观察 ， 而只能进行估计 。 几乎所有的评估方法都显示 ， 欧元区的实际均衡利率在过去20年中明显下降 。 事实上 ， 近年来 ， 许多估计甚至出现了负值 。 这表明 ， 资本供给与相对较低的需求相匹配——换言之 ， 储蓄欲望与相对较低的投资倾向相吻合 。 德国是储蓄盈余的一个范例 。 庞大且持久的经常账户盈余 ， 意味着德国的储蓄要比其投资高出许多 。
然而 ， 央行要控制的是名义利率——实际利率与通胀率之和 。 如果实际均衡利率和通胀率都居高不下 ， 央行通过降息刺激经济的空间就很大 。 但是 ， 如果实际均衡利率接近于零甚至为负值 ， 央行降息的回旋余地就会大大缩小 ， 因为货币政策受到零下限的制约 。 由此可见 ， 一旦央行维持价格稳定任务受到过低的通胀甚至通缩风险的威胁 ， 低均衡利率就会给央行带来麻烦 。 然而 ， 欧洲央行并不是唯一面临这一困扰的央行 。 自上世纪70年代初以来 ， 大多数发达国家的均衡利率一直在下降 。
为什么会出现这种消极的全球趋势？其中一个重要原因是长期以来的增长趋势开始出现逆转 。 这种趋势由可利用资源（劳动力和资本）的数量及资源的使用效率所决定 ， 并反映在生产效率上 。 事实上 ， 在许多发达经济体中 ， 所有这些增长源泉都出现了萎缩趋势 。 上世纪80年代 ， 欧元区的生产率年均增长2%左右 ， 但今天已经下滑到不足1% 。 此外 ， 欧元区的工作年龄人口已经持续下降了一段时间 。 人口的变化意味着这种下降趋势在未来的几十年很有可能会持续下去 。 此外 ， 最近几十年来 ， 主要的工业化国家经历了大规模的结构调整 。 这不仅仅表现为数字化转变 ， 而且已经从资本密集型制造业转向了资本密集型服务业 。
低利率环境需要采取非常规的货币政策措施根据上面的分析 ， 我们可以得出一个重要的结论 ， 即造成低利率的根本原因不在中央银行 。 改变结构性状况从而扭转负利率趋势也并非中央银行的权力 。 相反 ， 要求提高利率的呼吁应针对政府和立法者 ， 同时还应要求他们制定有效措施强化经济增长潜力 。 为了保持价格稳定 ， 世界各国中央银行不得不诉诸多种非常规手段 ， 以使通胀率回升到一定水平 ， 从而与其中期通胀目标相一致 。


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