水皮杂谈|金融圈核炸！“银行券商一家亲”还是“证券行业大洗牌”？水皮杂谈一家之言

水皮杂谈一家之言兼听则明偏听则暗

据《财新周刊》援引权威人士消息称，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。
如何解读？特选取两篇旧文，以飨读者。
作者：前沿君历史又回来了吗？3月12日晚上，金融街的一场大型活动上，主持人最后讲了一句话很有趣， “也许历史又回来了。 ”
坐在台上了有央行的前行长戴相龙，工行前行长姜建清等金融界的老人，也有现任的领导。戴相龙在当晚的演讲中大胆提出了自己的建议：支持大型商业银行兼并收购境内中小型证券公司。
他的这句话引起了坐在台下第一排的海通证券总经理瞿秋平的注意，结束前他提了最后一个问题。他说， “这点我很感兴趣，我的问题是：近期这能成为现实吗？”
他提问时，还发表了自己的观点， “现在世界的潮流，投行强则金融强，金融强则国家强。 ”寥寥数语，表达心志。然后他又极简单地说了一句，中国的投行要有由小变大，再到强的过程。
无独有偶， 4月1日，在社科院的一场活动上，刘煜辉的演讲直白地表达了同样的观点。他嘲笑了过去中国券商在小黑屋子里定价，像纸牌屋一样。他对投行不吝赞美之词， “华尔街的伟大是高盛、大摩的伟大” ，他认为，美国强大的投行能够“用嘴说话” ，即凭借自身的信托责任、声誉、专业精神和技术等成为资本市场定价的上帝。（本句话引用自证券时报报道）

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他认为资本市场要承担天降大任，其中关键就在于强大投行，然后很幽默地说了一句， “我们先快速从体重上先上去。 ”
这些观点何其相似。两个不同的场合，却几乎完全一样的呼声，这显然不是空穴来风，而是在金融供给侧改革的思路下，金融的基础体系构架正在面临多个方面的震动。
中国要做强资本市场，所以要做强投行，大概是这个逻辑。如果万一不能抢，那就先大起来再说。
中国的证券公司本来就是属于银行的一个分支，阚治东在他的那本《我的股市人生：荣辱二十年》一书中记载了上世纪90年代初中国前几家证券公司成立的过程。
其中，海通证券是由交通银行设立的，当时的行长恰恰就是后来的央行行长戴相龙，而现在提问的恰恰是海通证券的老总，所以才有了主持人的感慨：莫非历史又回来了。
政策欲来风满楼？戴相龙在回答瞿总提问时，更加直接阐明了观点。他提出了几点主张：第一，大型银行可以兼并中小型券商。对于银行在香港成立控股公司做投行业务的模式，他认为“太慢了” 。他说， “不能再等了，不能再犹豫了。 ”第二，投资银行业要重组，现在太分散了。 “几家大的证券公司兼并中小型证券公司，在中国形成三五个中国的高盛。 ”第三， “从现代金融发展的战略利益出发，调整我们的国有资本的结构，组建大型的投资银行。 ”他对比的是银行和保险，都有副部级的机构，但证券没有。当然，他认为银行本来就不应该有行政级别。银行兼并券商的理由在他看来也很充分：内部来看，这是调整融资结构的需要——股本融资2035年应当占到25% ，而现在5%都不到。外部来看，强敌虎视眈眈，外资投行进入中国可比外资商业银行进入的竞争力强得多了， “投行不靠网点” 。戴的建议其实在业内讨论也有一段时间了。去年，兴业证券的一份报告中也有类似的建议，既然金融机构开放，内外资一视同仁，外资商业银行可以持股（或者通过控股公司）持股投行，内资银行业应该也可以。
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也许是巧合，近期交通银行首席经济学家连平撰写了一篇文章《突破银行资源进入证券业的制度障碍》，这篇文章引用了中央经济工作会议提出的“改善体系内部的循环”的提法，认为内部循环的主要问题就是银行资源不能顺畅地进入证券业， “这是直接融资，尤其是股票市场发展长期不如人意的重要原因之一。 ”【水皮杂谈|金融圈核炸！“银行券商一家亲”还是“证券行业大洗牌”？】
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然后他提出了反问：银行可以投资除证券公司以外的大部分非银金融公司，但唯独不能投资证券行也。他还举了美国的例子，以及欧洲汇丰控股和德意志银行的例子。他的建议是：可考虑先行试点以大型银行为主，通过事业型金融控股公司模式或纯粹型金融控股公司模式，投资设立或参股证券公司。显然，这样的深入推进混业经营肯定有很多担忧。去年楼部长就吼过一嗓子， “要真正回归本源，我们是否必须要坚持大混业模式？是否有能力承接混业经营带来的金融监管复杂性的挑战？”这是他对金融回归本源的理解和反思，并借朱老板说话。连平在他的文章中专门驳斥了两种担忧，一种是对于风险控制的担忧，一是对银行业垄断证券业的担忧。此前，去年8月，中国证监会研究中心正局级研究员刘青松做了一场公开的演讲，题目就是“有中国特色的世界一流投资银行建设之路” ，他说， “一个国家投资银行强不强大基本决定了这个国家资本市场的发展水平、功能及其服务半径。 ”早在2015年底，国务院常务会议原则上通过了《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》，这里面就提出， “建设若干具有国际竞争力、品牌影响力的一流现代投资银行。稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离的基础上申请证券业务牌照。 ”但是，只听见楼梯响，却未见人下楼。也许，现在，人该下楼了吧？（2019年）作者：连平（原交行首席经济学家）长期以来，中国的融资结构是以间接融资也就是银行业的信贷为主。尽管近年来采取措施推动融资结构优化，但总体来看，金融结构依然不能适应当前经济结构调整和经济高质量发展的需要，直接融资在社会融资规模中的占比较低，已成为我国金融结构的短板。寻求制度改革突破，切实优化融资结构是当前金融供给侧结构性改革的重要而紧迫的任务。近年来中国金融业发展较快但明显不平衡。银行业保持持续较快增长，总资产由2007年的53.1万亿元增长至2018年的268.2万亿元，平均每年增速为15.9%；银行业金融机构净资产由2007年的3.03万亿元增至2017年的19.5万亿元，平均增速20.5% 。 2007年证券公司的总资产为1.7万亿元， 2017年为6.1万亿元，平均增长13.5%；同期净资产由0.34万亿元增至1.89万亿元，增速为18.7% 。与此同期，信托业总资产由2008年的1.2万亿元增至2017年的26.3万亿元，年均增速达40.6%；2007年保险业总资产29万亿元， 2017年增至16.8万亿元，平均每年增长19.2% 。可见，无论是总资产还是净资产的扩张，作为重点发展的证券业都处在弱势。尤其是与规模庞大和资本实力雄厚的银行业比，证券公司的发展更是不如人意。而证券公司和投资银行是股票市场的重要主体，这两类机构发展不如人意，必将拖累资本市场和直接融资的发展。近期中央政治局集体学习会上强调，金融供给侧结构性改革的重要任务之一是优化融资结构。不久前举行的第五次中央经济工作会议提出要改善金融体系的内部循环。我们认为，当下金融体系内部循环的主要问题是银行业资源不能顺畅地进入证券业。这是直接融资尤其是股票市场发展长期较为缓慢的重要原因之一。现行的政策和制度导致银行资源进入证券业受到了很大制约。 2015年修改版的《商业银行法》规定银行不能投资非银行金融机构和企业，但事实上银行投资的非银行金融机构并不少，比如银行通过子公司形式投资基金公司、保险公司、信托公司、租赁公司、消费金融公司等，再比如正在推进的理财子公司，在境外投资和收购证券公司和投资银行等；但却唯独不能投资境内证券公司和投资银行，不能参股或收购境内证券公司和投资银行。其结果是在银行业资源进入证券业方面设置了很大的障碍，这种障碍看上去是法律障碍，因为是《商业银行法》的规定；但实质是政策障碍，法律中明确“国家另有规定的除外” ，上述一系列非银子公司都是在“另有规定”下发展起来的。所以问题的实质是政策不允许商业银行投资证券公司和投资银行。银行业资源进入证券业对后者是有利的。商业银行拥有充足的资源，包括资本资源、客户资源、网络资源、风控机制资源等，目前银行客户资源和网络资源进入证券业本身并不存在很大障碍，但如果允许银行投资证券公司和投资银行，可能有助于更多的银行优质客户进入上市序列，网络资源也能更好地为证券业所运用。银行业的资本十分雄厚，如果银行业有5%的资本投入证券行业，整个证券行业的净资产可能至少增加50% ，这样就会大大增强证券公司和投资银行的资本实力，有助于证券业摆脱目前相对偏弱的状况，增加证券业的供给能力。上述政策障碍问题的解决既关系到直接融资的发展，也关系到银行体系如何更好地优化。同时，现存的宏观杠杆偏高问题和债务问题等都与银行业过度发展、资源更多地用于自我循环有很大关系。因此，当前应该从实际出发，进一步解放思想，及时谋划相应的改革，消除这方面的政策障碍。风险可控银行资源进入证券业政策障碍的长期存在，主要有两方面担忧。其一是给银行业带来风险。银行资金的来源主要是存款，而证券业则是高风险行业，一种意见担心银行投资证券公司可能会造成损失，从而损害存款人的利益。在20世纪90年代，中国资本市场刚刚兴起之时，证券公司、信托公司、商业银行三者之间关系错综复杂，你我不分，风险不断暴露。时至今日，我国金融监管体系日渐成熟，微观审慎监管不断强化；银行投资子公司后，风险的“防火墙”“隔离栏”十分有效；尤其是运用了新的科技手段，风险管控水平得到大幅提升。迄今为止，商业银行所参与的非银行子公司总体上运行平稳。通常，国际金融市场的风险要大于境内金融市场，但一个时期以来，我国银行海外投行子公司运行状况良好，部分投行子公司还经历了全球金融危机的考验。事实证明，这种担忧是没有必要的。其二是银行垄断证券业，即银行业规模庞大，参与非银行业会垄断后者。这个担忧是银行资源进入证券业障碍迟迟不能突破的重要原因之一。其实监管制度设计可以很大程度上解决这一问题。目前，我国银行业虽然规模巨大，但银行涉足证券业时，监管部门可以做出明确规定，比如已经运用的“一参一控”模式，即银行可以参股一家证券公司，同时控股一家证券公司，这是一种有效的管控行业垄断的手段。经过多年的发展，银行业已涉足了许多非银行金融领域。可迄今为止，在保险业、信托业、基金业等非银行金融领域并没有出现垄断现象。目前银行系保险子公司在保险业总资产和净资产中所占比重均没有超过3% ，银行系信托子公司在信托业总资产和净资产中占比均没有超过5% ，银行系基金公司规模占基金业总规模比重也没有达到5% 。由于金融租赁业务与银行业务存在密切联系，五大银行都设立了租赁子公司，银行系子公司占租赁行业总资产比重相对高一些，约为30% 。从当前我国发展情况和国际经验看，商业银行以子公司的形式进入证券行业，可以带动各种资本更好地进入证券业，对于证券行业的发展会有积极的推动作用；对银行业发展也会产生有利影响，因为规模经济和范围经济效应将进一步拓展；通过优势行业的资源更加有效地注入弱势行业，有助于金融体系内部良性循环。银行的各类资源尤其是资本进入证券业，有助于促进直接融资发展，同时也将有利于培育和发展大型投资银行和证券公司，增强我国金融业综合实力和国际竞争力。因此，应积极推动银行资源进入证券业，允许商业银行投资境内证券公司和投资银行，以更好地支持实体经济的发展、优化金融结构。考虑到大型银行公司治理较为健全、在风险管控上更为成熟，更有利于传导国家战略和政策意图，可以考虑先行试点以大型银行为主，通过事业型金融控股公司模式或纯粹型金融控股公司模式投资设立或参股证券公司和投资银行。刘煜辉：中国资本市场要立起来需要自己的大摩和高盛（2019年4月）2019国家金融与发展实验室年会4月1日在北京举行，国家金融与发展实验室高级研究员、天风证券首席经济学家刘煜辉出席年会并发表题为《资本市场改革：从宏观到具象的逻辑形成》的主题演讲。刘煜辉称，对比美国乃至全球的最有效率和深度的资本市场，美国的资本市场之所以如此强大，是因为制度层面构建了一个非常完善的法律制度体系，所谓资本市场的两根支柱：集体诉讼和损害赔偿。他认为，华尔街的伟大是高盛的伟大，资本市场定价的上帝，把价格搞对，把关系搞顺。中国的资本市场如果要立起来，需要强大投行，由中国的高盛、大摩去承载中国资本市场核心功能的实现。 “过去中国资本市场因为缺少这两个要素，所以资本市场实际上就是一个套利的结构，没有人对价格负责，割二级市场交易者的韭菜，同时也导致二级市场要赚钱，只能靠流动性溢价的价差模式，很难赚到经济和企业成长的钱。所以未来的资本市场改革就是要改变这个基因，缺什么补什么。科创板就是资本市场供给侧改革试验田，科创板第一个重要的任务就是实验制度，找到资本市场的两根支柱，一定要支撑起中国的未来证券市场基本架构。 ”他说。以下是刘煜辉发言实录：大家下午好！当前中国宏大的资本市场制度改革的序幕已经徐徐拉开，今天正好有这个机会给大家简单说一说从宏观到具象的逻辑。时至今日，大家对中国经济判断基本已形成共识，按照中国人的思维，无论中国经济还是资本市场都正在经历“乾坤转化”的历史端口，乾尽坤始，目前肯定不是“春生夏长” ，而是“秋实冬藏”的阶段，是一种收敛的、调整的、“容平闭藏”的状态。过去5~6年中央对经济的判断一直都是非常明确的，领导同志2013年后讲中国经济判断用了很多新表述，诸如“新常态”、“三期叠加”、“L型”、“新旧动能转换” ，现在是“高质量发展” ，这些表述实际上就是在讲我们进入了一种收敛、调整之势。提出L型的时候，理论界、投资界很多人都在猜中国经济在L型所处的位置，曾经有一段时间可能有些同志可能产生了“幻觉” ，特别是2017年，有观点称中国经济步入“L型”底部那一“橫”的尽头，可能要结束“L型”了，即将“U型”复苏，特别是投资界关于经济新周期的争论如火如荼，但到今天这个时点回头去看，我相信从学术界到投资界对中国经济的判断应该高度一致，时下中国经济仍处于L型那一“竖”要完成寻底那一“横”的阶段。我们看到给中国过去20年实现了伟大的经济崛起和经济繁荣的两个决定性因素，在2018年出现了悬崖式的叠加。一是“全球化红利悬崖” 。全球化红利的窗口关闭了，尽管中美之间的谈判还在继续，但背后的实质内容已经改变了，美国乃至西方对中国的技术和智力的封锁实际已经形成。过去20年，中国引进西方原创，通过总体集成能力的优势将其迅速变现，并通过模仿学习推动产业的升级、技术的进步。另外，美国与各经济区重订贸易协定，塞入“毒丸条款” ，简单而言就是要改变原来WTO多边的框架，向美国利益优先的所谓“公平贸易”转化，去年10月份美墨加了签订三方条款，现在欧洲、日本、澳洲在谈，甚至东盟的条款也在复制，对中国的压力是很显见的。大家可以看看越南，越南有大量的年轻劳动人口，假以时日，给他们足够多的时间培养产业技术工人、产业工程师，建设工业园，形成配套基础设施，那么尽管我们通过40年形成了完备的工业体系，但总体集成的能力不是不可以撼动的，再加上毒丸条款的压力，且全球跨国资本未来几年的配置结构在调整，所以这个威胁是非常现实的，全球化红利明显衰退了。二是“出生率悬崖” 。因为以前说经济长期增长的时候，老觉得人口因素是慢变量，但是去年给了大家很大的心理冲击，去年是全面放开二孩政策的第一年，原来人口专家预测中国会出现一个出生率的“小阳春” ，结果“小阳春”没出现，去年的新生人口仅1523万人，同比减少200万人。这就是我们讲的“L型”的基本判断。所以对于研究长期经济增长的同志而言，判断就是一个技术问题，把要素和约束条件代入潜在产出的经济模型，经济增长实际上就是由劳动生产率和劳动力两部分决定。中国经济如果不脱离过去房子经济的模式轨道的话，仅仅因为人口自然结构性因素带给劳动力的负向力量，经济“L型”中“竖”的时间会非常长，探底的一“横”可能非常低。清华大学白重恩教授在2018年做的研究，这一“竖”将延续至2050年，这一“横”的位置（潜在经济增长率）是2.85％， 2035年潜在产出增长率将跌破4％。如果要改变这一模型的“宿命” ，唯有改变劳动生产率旧模式下运行的轨迹，通过提振衰退的劳动生产率对冲人口自然结构不可抗拒的负向冲击的影响，能不能在尽可能短的时间，在一个更高的均衡位置找到L型那一“横” ，比如4％-5％。这是领导的重大历史责任。如果改变劳动生产率旧模式下运行的轨迹，想要在更短时间、更高的均衡位置找到中国经济L型那一“横” ，只有创造出更多全要素，未来的经济增长不需要更多像房子那样的资本形成，那个方向边际已经接近零。 6个单位的信用未必有一个单位的GDP新增出来，功耗极大，继续干下去迟早“明斯基” 。因此未来中国经济增长需要创造更多的全要素，需要创造出更多的技术资本、人力资本、智力资本、信息资本、知识资本去填充中国未来的经济增长。落实到具象工作上，就是为中国经济这条巨龙转换一个发动机，即构建资本形成发生器的新引擎。资本形成的发生器的引擎转换，在过去二十年快速工业化、城镇化的过程中，资产发生器的引擎是以商业银行为主体的间接融资，在快速工业化、城镇化过程中，银行功不可没，银行是高效率的，能够快速地把储蓄动员起来，通过银行中介快速转化为长期资本形成，生产大量像房子那样的资产，迅速地提升经济的资本密度。经济转型需要创造出技术资本、人力资本、智力资本、信息资本，但“银行的肚子生不来” ，政策的抓手逐渐聚焦到再造资本形成的新引擎，靠谁，只能靠资本市场，同志们看看这个从大判断到抓手的逻辑，故事就是这样来的。 2018年中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用” ，资本市场的地位上升到前所未有的高度，这就是宏观到具象的逻辑。接下来是怎么干。过去30年中国证券市场历经坎坷，其症结在于我们一直没有培养出能够承载资本市场核心功能（定价效率、价值发现，把经济资源导向最有效率的产业和企业，创造价值）的市场化主体和制度。 2月22日中央政治局集体学习时强调深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，讲话中提到中国证券市场的惩戒成本过低。对比美国乃至全球的最有效率和深度的资本市场，美国的资本市场之所以如此强大，是因为制度层面构建了一个非常完善的法律制度体系，所谓资本市场的两根支柱：集体诉讼和损害赔偿。干活的主体是谁，强大投行，华尔街的伟大是高盛的伟大，资本市场定价的上帝，把价格搞对，把关系搞顺。中国的资本市场如果要立起来，需要强大投行，由中国的高盛、大摩去承载中国资本市场核心功能的实现。没有人对价格负责，割二级市场交易者的“韭菜” ，同时也导致二级市场要赚钱，只能靠“流动性溢价”的价差模式，很难赚到经济和企业成长的钱。未来中国市场的改革就是要把这个症结改掉，科创板第一个重要的任务就是实验制度，找到资本市场的两根支柱，一定要支撑起中国未来证券市场基本架构。过去中国资本市场因为缺少这两个要素，所以资本市场实际上就是一个套利的结构，没有人对价格负责，割二级市场交易者的“韭菜” ，同时也导致二级市场要赚钱，只能靠“流动性溢价”的价差模式，很难赚到经济和企业成长的钱。所以未来的资本市场改革就是要改变这个基因，缺什么补什么。科创板就是资本市场供给侧改革试验田，科创板第一个重要的任务就是实验制度，找到资本市场的两根支柱，一定要支撑起中国的未来证券市场基本架构。接下来就是实现路径的探索，美国的高盛、大摩集信托责任、商誉、专业精神、高超的金融技术于一身，它可以用嘴说话，投资银行可以掌握市场的定价权，正因为它有两百多年自上而下的市场积淀。我们可能需要另辟蹊径，尝试以商业银行的模式去探索一条实现中国特色的资本市场核心功能的路径，用商业银行模式（资本为王）去实现“中国特色”的资本市场的核心功能。强大资本从哪里来？可以考虑遴选券商，大规模发行可转换债券、永续债券或优先股权，由全国社保和各地方社保认购。社保以划拨的国有企业和国有金融机构的股权为质押，央行以相应交易结构支持。事实上的“政府信用”注资后，有条件的券商也可进一步再向社会发行股份募集资本。如果由此形成投行相当规模资本金，再撬动形成庞大的企业权益资本。当然各种实践路径我们还正在探索，也可能会招致不少的诟病，因为这需要介入很多非市场力量，但时至今日中国经济转型已驶入深水区，各方面矛盾盘根错节，可能也没有太多的时间和空间去接受市场要素自然培育生长的过程了，如果不尝试你永远不知道答案，结果是什么大家拭目以待。获取更多股市信息，请长按文章下方二维码，加入水源地社群。

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