第一财经|管涛︱一季度资本“外流”真相：证券投资逆差扩大( 二 )
波动性较大的跨境证券投资是重大影响因素
如前所述 ， 无论从哪个维度看 ， 跨境证券投资逆差都是一季度我国资本外流的重要影响因素 。 跨境证券投资包括股票和债券投资 。
横向看 ， 一季度 ， 跨境证券投资逆差主要源于股票投资净流出 。 其中 ， 对外股票投资净流出359亿美元 ， 外来股票投资净流出106亿美元 ， 二者合计跨境股票投资净流出465亿美元 ， 为正贡献87.5%；对外债券投资净流出156亿美元 ， 外来债券投资净流入89亿美元 ， 二者合计跨境债券投资净流出66亿美元 ， 为正贡献12.5%（见图2） 。
纵向看 ， 一季度 ， 跨境证券投资逆差同比增加主要也是因为跨境股票投资净流出扩大 。 当期 ， 对外股票投资净流出同比增加380亿美元 ， 外来股票投资净流出增加310亿美元 ， 二者合计跨境股票投资净流出同比增加690亿美元 ， 为正贡献94.9%；对外债券投资净流出同比减少27亿美元 ， 外来债券投资净流入减少63亿美元 ， 二者合计跨境债券投资净流出同比增加37亿美元 ， 为正贡献5.1%（见图2） 。
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今年一季度 ， 我国外来和对外证券投资均出现净流出 ， 反映了疫情冲击下 ， 全球股市暴跌、市场恐慌造成的传染效应 。 但是 ， 由于境外持有的境内人民币债券资产主要配置国债、政策性金融债和银行同业存单等高信用等级债券 ， 与人民币股票资产相比 ， 风险资产属性较低 ， 故外来债券投资的波动性相对较小 。 同期 ， 在外来股票投资净流出同比增加多情况下 ， 外来债券投资仍维持了净流入且同比降幅较小 。
受非交易因素影响 ， 民间对外净负债缩小
长期以来 ， 由于对外负债在民间、对外资产在官方（主要是外汇储备资产形式的运用） ， 剔除储备资产后 ， 我国民间对外净头寸为净负债 。 非储备性质金融账户为逆差 ， 本意味着民间对外净负债增加 。 但到今年一季度末 ， 不含储备资产的对外资产（即民间对外资产）减少364亿美元 ， 对外负债减少923亿美元 ， 民间对外净负债余额10430亿美元 ， 较上年末减少559亿美元 。
通过国际收支平衡表与国际投资头寸表的勾稽关系可知 ， 当期民间对外净负债减少主要是由于非交易引起的变动 。 其中 ， “非交易引起的变动”贡献了75.2% ， “交易引起的变动”贡献了24.8%（见下表） 。 因一季度人民币汇率中间价贬值1.54% ， 导致所有以人民币计价的对外负债缩水 。 估计外来直接投资的股权投资存量、本币外债余额以及境外持有境内人民币股票资产三项合计 ， 由此缩水570亿美元 ， 占到了同期“非交易引起的变动”的36.8% 。
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截至今年一季度末 ， 我国民间对外净负债与年化名义GDP之比为7.5% ， 较2019年二季度末（人民币汇率“破7”前夕）回落了1.0个百分点 ， 较2015年二季度（“8·11”汇改前夕）末回落了14.2个百分点（见图3） 。 这显示“8·11”汇改以来 ， 经历了2015和2016年较为集中的债务偿还和藏汇于民后 ， 民间货币错配大幅改善 。 这是去年人民币汇率“破7”之后 ， 市场对于汇率双向波动的适应性和容忍度增强的重要原因之一 。
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（作者系中银证券全球首席经济学家）
文章作者
管涛
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