债基|债券市场互联互通新时代—评人民银行、证监会7号公告( 二 )
从市场交易主体的角度来看 ， 银行由于历史原因此前难以进入交易所债券市场 ， 因此主要在银行间市场中进行交易 ， 交易所市场则主要由非银金融机构和资管产品账户开展各类交易 ， 由此形成了两个市场债券产品流动性的差异 。 这一现象也使得人民银行在实施货币政策时还需要考虑债券市场的割裂与分层 ， 对货币政策的传导效率造成了影响 。
从监管的角度来看 ， 此前两个债券市场的割裂也导致了债券发行标准的不一致 ， 甚至在一定时期产生了“监管竞赛” 。 银行间债券市场非金融企业债务融资工具、金融债券的发行、交易、登记、托管、结算等主要依据为《人民银行法》及在此之上制定的各类规则 ， 由人民银行下属交易商协会负责；交易所债券市场的公司债券和企业债券上位法则为《证券法》 ， 公司债券的主管部门为证监会及下属上交所、深交所；企业债券的主管部门则为发改委 。 主管部门的不一致使得以上几种债券的发行标准也不完全相同 ， 从而产生了相应“监管套利”的潜在空间 。 值得注意的是 ， 由于监管标准的不一致 ， 相关信用评级的规范和标准也不尽相同 ， 可以开展信用评级的中介机构也不完全一致 ， 甚至在此前出现了同时在银行间和交易所债市执业的一家评级机构对同一主体在银行间和交易所评级不一致的情况 。
《公告》允许交易所和银行间债市互联互通 ， 合格投资者自由买卖交易两个市场流通债券的举措将有助于破解此前存在的部分问题：
一是方便投资者开展债券交易 ， 避免投资者在多个市场基础设施进行开户、交易等 。
二是促使银行间和交易所债券市场投资者结构趋同 ， 消弭此前出现的投资者结构和流动性差异 ， 疏通货币政策传导机制 。
三是促进债券市场主体良性竞争 ， 防范此前的“监管竞赛”等行为 ， 使得交易平台、承销商等各类主体回归良性竞争的轨道 。
不过 ， 《公告》并未明确互联互通的相关细节 ， 相信在此后上交所、深交所、外汇交易中心、中证登、中债登、上清算等债券市场基础设施还会进一步出台相关细则落地《公告》的相关要求 。
值得注意的是 ， 很可能并非所有交易所债市的合格投资者以后都能进入银行间债券市场 ， 这是因为除了非银金融机构、资管产品之外 ， 交易所债市还存在着部分合格个人投资者 。 由于银行间债券市场的准入标准差异 ， 这部分合格个人投资者未来恐将无法进入银行间债券市场 。
本文插图
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二、现券竞价到现券协议：“羊肠小道”变“宽敞通途”
《公告》拓展了部分银行可以在交易所债市开展的交易类型 ， 由此前的“现券竞价”拓展到了“现券协议” 。
由于历史原因 ， 此前银行无法参与交易所债券市场的现券交易 。 2019年8月 ， 证监会曾发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发〔2019〕81号 ， 以下简称“《通知》”） 。 《通知》允许政策性银行和国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行 ， 在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下 ， 在证券交易所参与债券现券的竞价交易 。 然而 ， 不同与现券协议交易 ， 现券竞价交易由交易系统自动撮合 ， 其最大的特点在于交易量总体较小 ， 因此更适合小型非银金融机构和资管产品账户开展小额的债券交易 ， 不适合银行等大型金融机构开展大额的债券转让 。 若银行通过现券竞价交易大规模买卖债券 ， 由于市场深度的不足 ， 极易导致市场流动性枯竭 ， 从而使得债券价格大规模波动 ， 影响金融市场的稳定 。 因此2019年8月发布的《通知》仅仅只是试点性的为银行开辟了进入交易所现券交易的“羊肠小道” 。
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