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股票|中泰证券资管：风格切换？不 每一次下结论都可能被打脸


牛市多争议 ， 今年特别多 ， 尤其是在风格切换这个问题上 。 更尴尬的是 ， 对阵双方的理由和逻辑 ， 好像都能自圆其说 。
比如 ， 在科技和消费股的忠实粉丝看来 ， 低估值板块的爆发只是极端的行业估值分化下的补涨 ， 趋势不改 。 但另一方阵营则认为 ， 估值极端与交易拥挤已成为市场的脆弱点 ， 切换已然开始 。
对立的逻辑似乎都有理 ， 那么 ， 有没有可能换个角度 ， 梳理一下对阵双方分别找到的反驳理由 ， 看谁更站得住脚？
【股票|中泰证券资管：风格切换？不 每一次下结论都可能被打脸】微妙的了结心态与利率回升挤出估值泡沫
认为高估值板块风光难续的理由中 ， 交易心态是个非常有趣的切入点 。 广发证券的报告中提到 ， 居民入市时期的急跌往往会伴随着前期强势行业转向走弱 。 在前期强势行业积累较厚超额收益情形下 ， 遇到市场的大幅调整往往触发获利了结心态 ， 形成估值降维 。


股票|中泰证券资管：风格切换？不 每一次下结论都可能被打脸
本文插图
此外 ， 海通证券在报告中着重提到了利率回升对估值泡沫的挤压 。 参考其统计数据 ， 过去一年多推动A股结构性牛市的最大动力是估值大幅提升而非利润增速(19 年以来日常消费行业的利润增速为45% ， 远不及同期129%的股价涨幅；医疗保健和信息技术行业19年至20年一季度的利润甚至是负增长) 。 科技股的估值提升需要利率下降的支持 ， 然而 ， 伴随二季度GDP增速转正以及社融增速从3月份开始的回升 ， 预计未来一年经济和通胀将步入复苏周期 ， 全社会回报率的重新上升预示着利率将重新步入上行周期 ， 100倍以上市盈率的合理性将变得难以解释 。
只能支持当前
结构性牛市的政策外因
不看好低估值逆袭的理由 ， 同样鲜明 。

一是认为信用周期不会持续扩张 。 天风证券的报告中提到 ， 估值全面抬升的背后 ， 需要看到信用周期的持续扩张 ， 逻辑在于信用扩张有助于持续加强传统低估值板块的业绩预期 。 但传统产业的持续加杠杆显然不是当前政策能够容忍的(如2019年一季度 ， 全面信用扩张随后导致房地产小阳春和宏观杠杆提升后 ， 同年4月政治局会议马上开始收缩信用) ， 更多可能是维持一个水平震荡 。 因此 ， 在情绪大起大落之后 ， 市场大概率会回到公募基金和外资作为主力增量资金推动的少部分公司的牛市 。
二是对全面快牛的本能提防 。 国盛证券的报告中提到 ， 此前大盘快速上涨 ， 再次勾起不少投资者的“牛市幻觉” 。 但一个机构主导平稳向上的A股市场、远比一轮居民集中入场掀起指数大涨大跌更健康 ， 全面运动式的牛市不会重演 。 机构仍会市场主导 ， 机构牛、结构牛、大分化时代将持续 。 下半年科技成长板块基本面将边际改善 ， 多个子行业景气向上 ， 科创、科技将是三季度最强主线 。

梳理至此 ， 似乎再次陷入困境 。 一方面 ， 获利了结的心态的确是人之常情 ， 但何时可作为拐点却难以捉摸；而所谓估值泡沫拐点更是无法预测 。 因此 ， 认为高估值板块风光难续的理由在逻辑上成立 ， 但要以此确认具体操作时点 ， 却极难 。
另一方面 ， 如果政策外因真的不足以支撑全面牛市 ， 可如何确定结构性行情中的公募基金和外资 ， 依然愿意继续坚守当下的风格
从这个意义上 ， 关于风格切换的预判 ， 每一次下结论都可能被打脸 。 这就好比预测市场就像求解一道无解题 ， 搞再多的参数和假设 ， 都无助于提升结论的准确性 。
那么 ， 倒不妨走出所谓高低估值风格切换的纠结 。 自下而上地审视标的 ， 比之押注市场风格的拐点何时来临 ， 更有操作意义 。


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