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郑培敏|荣正投资郑培敏：注册制改革意义深远，还有值得完善之处

_本文原题为 荣正投资郑培敏：注册制改革意义深远 ， 还有值得完善之处
2020年 ， 我听到最震撼人心的一句话叫“百年未有之大变局” ， 这也许是因为地球遇到了“百年未有之疫情” ， 才让思想家们感悟出如此惊世之论 。
但确实 ， 今年之于中国证券市场 ， 是一个重要的“成人礼时刻” 。 今年是中国当代证券市场建立30周年的大庆之年 。
7月22日是科创板开市一周年纪念日 ， 也是上证指数编制方案修订正式实施的日子 。 我们拉开历史画卷 ， 仔细深聊一会儿 。
30年中两次伟大改革
虽然不碰股票 ， 但是在证券市场上 ， 笔者仍然以“精品投行”从业者的身份参与其中 。 作为经历了A股近90%历史的业内人士 ， 我个人认为 ， 这30年中最伟大的改革就是2005年时任中国证监会主席尚福林称之为“开弓没有回头箭”的“股权分置改革” 。
之所以伟大 ， 是因为没有前人和洋人的路可以学 。 华尔街百年历史之中 ， 也没有“股权分置改革”这样的先例 ， 这一改革是被上世纪90年代中国特色证券市场设计初期的一些遗留问题逼出来的 。 限于篇幅 ， 在此不详细展开 。
我个人认为这30年第二个伟大的改革 ， 就是去年以来的证券市场“注册制”改革 。 2019年启动的是上交所科创板增量市场注册制 ， 今年是深交所创业板存量市场注册制 。
好比“房改” ， 先在上海浦东新区或深圳特区等先行先试 ， 再逐步向其他城区推广 。 可以预见 ， 快则1～2年、慢则2～3年 ， 整个A股存量板块（包括上交所主板、深交所主板、中小板等）也都会全面实施IPO发行、再融资、并购的“注册制” 。
何为“注册制”？
中国A股“注册制”之前 ， 通俗点说是“核准制”和“额度制” 。
“额度制”：很像短缺计划经济下的“粮票”制度 ， 没有“额度”（发行股票 ， 对应“粮票”） ， 啥也别想 ， 所以 ， 那时拟上市主体的主要工作是“跑部前进” ， 从部委或省级人民政府拿到“额度” 。 再烂的资产也可以包装成股票卖给股民（那时市场上几乎没有机构投资者） 。
“核准制”：很像改革开放初期的“有计划的商品经济” ， 股票发行价格是高度管制的（比如 ， 23倍市盈率的窗口指导实施了近十年） 。 其结果就造成了“双轨制”——股票发行是计划价格 ， 而二级市场是彻底的自由市场 ， 二者之间形成巨大的无风险套利空间 。 所以 ， 只有在中国和这段特定历史时期 ， 才有所谓“（无风险）打新”的生意存在 。
“注册制”：本质就是市场经济 。 证券市场的“注册制”自由 ， 是在国家规定的场所（沪深证券交易所及股转系统 ， 类似三个政府规划好的“菜市场”）、按照法律法规约定的游戏规则（比如 ， “菜市场”里的菜是有基本的卫生要求的） ， 买卖双方“自由”交易 ， 商品价格随行就市 ， 工商监管部门（证券市场对应的是证监会）和菜市场的举办方（证券业对应的是交易所） ， 是不对商品价格进行日常管控的 。
市场经济的核心要素就是“价格” 。 赶上牛市 ， 股票发行和交易价格都好 ， 就会有很多拟上市公司愿意上市发行新股、有很多已上市公司愿意增发（也是发行新股）融资 ， 随着“股票”供给的增多 ， 价格自然会得到平衡；如果价格没有吸引力了 ， 发行股票的公司就少了 ， 发行速度自然就降下来了 。 所以 ， 我们现在看到的“注册制”下发行速度较快的问题 ， 深层次是“价格”杠杆在调价 。 “价格”是“注册制”的核心要素 ， “发行速度”是附属要素 。
随着科创板等改革措施 ， A股也越来越多采用虚拟经济的“市值”指标来衡量企业的上市资格 ， 实体经济的财务损益盈亏不再是唯一和最重要的指标了 。 这种监管思维的变化 ， 本质上是摆脱了基于成本确定产品价格的计划经济思维 ， 而是根据市场竞争来确定市场要素价格 。 监管思维及相应政策的变化 ， 也就作为指挥棒 ， 让市场一、二级投资者都越来越多地接受“市值思维” 。


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