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「经济观察网」估值蚂蚁：谁的资本盛宴？经济观察网2020-08-30 07:13:520阅

经济观察报 采访人员 郑一真
全球资本市场今年最大的IPO盛宴即将来袭 。
8月25日 ， 蚂蚁集团在上交所和港交所同时提交招股说明书（申报稿） ， 上市时间表逐渐明晰 。
资深投行人士王骥跃对于蚂蚁集团的上市日程预期：上交所8月25日当周给问询函；下一周的周一回复 ， 周二通知上会；9月10日前后过上市委；9月14号前后申请注册 ， 当周批下来 ， 10月20日前后上市 。
蚂蚁集团目前估值已经超过2000亿美元 ， 本次A+H股IPO新股数量合计不低于总股本的10% ， 这意味着上市规模至少在200美元亿以上 。 市场传言蚂蚁集团募资或达到300亿美元 ， 将超过目前全球最大的IPO沙特阿美290亿美元的募资规模 。 目前 ， 蚂蚁已经是全球估值最高的独角兽企业 。
注册制改革之下 ， A股资本市场真正意义上迎来了互联网巨头的回归 。
估值逻辑
蚂蚁集团招股书首次揭开其神秘面纱 ， 其披露的经营数据和盈利能力在机构人士看来颇有“惊喜” 。 运营数据方面 ， 支付宝月活达7.11亿 ， 年度活跃用户超过10亿 ， 服务商家数超过8000万 。 财务数据方面 ， 蚂蚁集团2017至2019过去三年的营收水平分别为654亿元、857亿元和1206亿元 。 今年上半年的营收为725亿元 。
赚钱能力上 ， 蚂蚁集团上半年的毛利率为58.58% ， 明显高于去年同期的46.45% 。 过去三年的数据显示 ， 蚂蚁集团毛利率水平稳定 。 今年上半年 ， 蚂蚁集团净利率达30.23% ， 为2017年以来最高水平 ， 主要系疫情造成的收入结构性变化 。 过去三年 ， 2018年的净利润率最低 ， 为2.53% ， 招股书解释称 ， 主要原因为公司当年营业成本中的交易成本上升 ， 同时当年进行了较大规模的市场投入 ， 导致销售费用增长较大等等 。
三大业务板块——数据支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务及其他上半年对蚂蚁集团的收入贡献分别为35.86%、63.39%和0.75% ， 三大板块营收分别为260亿、460亿、5.44亿元 。 贡献营收最大的数字金融科技平台绝大部分收入来自向合作金融机构收取的技术服务费 ， 该平台又分为微贷、理财和保险三大业务板块 。 其中 ， 微贷平台对蚂蚁集团贡献的营收最大 ， 占比接近40% ， 通过平台花呗、借呗等产品促成消费信贷规模1.7万亿 。 理财科技平台贡献营收15.56% ， 该平台达成的资管规模4万亿 ， 保险平台对营收的贡献最少 ， 为8.42% 。
国信证券研报认为 ， 蚂蚁集团的盈利能力非常突出 ， 超出市场此前对金融科技公司的预期 。 公司三大主业数字支付、数字金融科技平台及创新业务所处赛道均具有较高的景气度 ， 且均具有一定的网络效应 。 蚂蚁集团作为行业龙头 ， 有望充分享受行业增长及龙头效应 。
从蚂蚁集团的业务模式来看 ， 其是集支付、消费金融、理财、保险于一体的金融科技公司 。 目前市场上与之最相似的是腾讯金融科技板块 。 腾讯科技金融及企业服务上半年收入增长30% ， 实现收入300亿元 。
移动支付市场 ， 根据国信证券测算 ， 2018-2020H1 ， 蚂蚁集团数字支付业务收入略低于腾讯相应的支付收入系商业支付构成及部分业务费率的差异所导致 。 同时 ， 自2017年开始 ， 数字支付及商家服务占蚂蚁集团总收入的比重在显著下滑 ， 从2017年的55%下降到了2020H1的36% ， 这与蚂蚁集团以支付业务为入口 ， 大力发展数字金融科技业务的战略方向相吻合 。
但蚂蚁集团在支付领域的市占率大于腾讯 ， 艾瑞及易观近期数据显示 ， 2020年第一季度 ， 支付宝及微信在移动支付市场的市占率分别为55%及39% ， 二者合计市占率已经连续5个季度超过94% 。
在理财端 ， 2020上半年 ， 蚂蚁集团12个月内促成的理财科技平台的资产管理规模约为4.1万亿 ， 相比于2019年底增长21% 。 根据2019年财报显示 ， 腾讯理财通资金保有量已超过9000亿元 ， 用户数突破2亿 。 从体量上来看 ， 蚂蚁集团布局早 ， 业务线条更全面 。
4.1万亿大致是什么水平？根据基金业协会的数据 ， 截至7月底 ， 我国境内共有基金管理公司129家 ， 取得公募基金管理资格的证券公司或资管子公司共12家、保险资管公司2家 ， 以上机构管理的公募基金资产净值合计17.69万亿元 。
腾讯金融科技是贡献腾讯营收的第二大板块 ， 贡献营收最多的是游戏板块 。 目前 ， 腾讯市盈率47倍 ， 市净率PB9.15 ， 总市值超过5万亿港元 。
华南一位券商分析师对采访人员表示 ， 如果按照目前市场给的2250多亿估值 ， 相比前一轮估的2000亿也算增加得不多12.5% 。 宣布IPO后 ， 阿里巴巴的股票涨幅也和这个差不多 ， 按目标市值算的话大概PE（市盈率）有40倍、PS（市销率）有11倍 ， 上市后上涨空间还是有的 。 而到底给多少估值合适 ， 从什么样的角度去理解？其认为支付、微贷和理财三块 ， 分别对标拉卡拉、360金融和东方财富比较合适 。
拉卡拉市盈率33倍 ， 市净率6.29 ， 总市值288亿元；三六零市盈率22倍 ， 市净率4.41 ， 总市值1253亿元；东方财富市盈率74倍 ， 市净率8.99 ， 总市值2056亿元 。 当然 ， 蚂蚁集团作为互联网金融科技龙头 ， 在估值上享有更高的溢价水平 ， 规模和盈利能力也远非上述企业所能及 。


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