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框架|晴雨不定，全球央行踟蹰难行

【框架|晴雨不定，全球央行踟蹰难行】■本报采访人员 路 虹
由美国堪萨斯城联储主办的杰克逊霍尔全球央行年会日前在美举行 。 杰克逊霍尔全球央行年会素有“全球央行政策晴雨表”之称 ， 今次会议的主题为“展望未来十年：对货币政策的启示” 。 2020年以来 ， 新冠肺炎疫情席卷几乎所有国家 ， 全球多国央行开启史无前例的货币宽松浪潮 ， 政策空间极限收窄 ， 风险与挑战空前上升 。 在这一关键时点上 ， 全球央行重新审视货币政策框架 ， 探寻未来十年方向与路径 ， 具有重大意义 。 对此 ， 中国银行研究院研究员赵雪情和邹子昂分析指出 ， 全球经济增长与实际利率趋势性降低 ， 使得货币政策有效性受到制约 ， 传统货币政策框架已难以发挥预期效果 。
首先 ， 经济增长与实际利率趋势性降低 ， 货币政策有效性受到制约 。 过去十余年 ， 全球经济增长低于潜在趋势水平 ， 尚未真正走出困境 ， 其影响因素众多 ， 但根本在于技术扩散放缓 。 从供给角度来看 ， 市场集中度大幅上升 ， 劳动生产率增速降低 ， 收入分配恶化 ， 致使商业活力和实际利率长期下行 。 观察美国市场排名前1%的大公司 ， 其拥有更多的专利和更高的利润份额 ， 而行业内前沿公司与“落后”公司之间的劳动生产率、收入分配差距正在加速扩大 ， 进入壁垒上升 ， 这造就了技术专利层出不穷而经济增长却持续低迷的困局 。 从需求角度来看 ， 全球范围内生育率下降 ， 发达国家面临严重的人口老龄化问题 ， 新产品、新模式接受意愿和能力下降 ， 致使技术革新与扩散动力减弱 。 经济增长与实际利率趋势性降低 ， 使得货币政策有效性受到制约 ， 传统货币政策框架已难以发挥预期效果 。
其次 ， 即使新冠疫情结束 ， 货币政策也难返归途 ， 不得不重新审视与调整 。 2020年 ， 新冠肺炎疫情彻底打乱主要央行货币政策节奏 ， 全球开启史无前例的货币宽松浪潮 。 从央行视角来看 ， 货币政策面临的挑战可以分为两个阶段 ， 一是疫情期间着力充分抵消其负面冲击 ， 二是疫情后稳妥适当调整货币政策立场 。 目前 ， 第一阶段货币政策“组合拳”总体有效 ， 对于稳定市场、促进信贷供应、支撑经济复苏具有一定的积极作用 。 然而 ， 第二阶段央行货币政策将面临严峻考验 。 一方面在于疫情的负面影响是长期而深远的 。 相较于短期冲击 ， 疫情的负面效应更多地在于将重塑家庭、企业的思维决策与行为活动 。 人们凭借过往经验评估风险 ， 即使疫苗研制成功、新冠疫情结束 ， 也将对消费、投资等活动以及实际利率产生长期抑制作用 ， 对货币政策调控构成挑战 。 另一方面 ， 经历一轮急速政策扩张后 ， 各国央行普遍已处于政策利率下限 ， 通胀走向及预期极为关键 ， 可能不得不重新调整货币政策框架 ， 在多目标之间取得平衡 。 此外 ， 各国央行也面临不同的挑战 ， 如欧洲央行强调高质量、协调一致的财政立场的重要性 ， 加拿大央行重视预期引导与沟通方式等 。 最后 ， 美联储货币政策框架发生重大转变 ， 将就业指标提到更高优先级 。 针对此次更新的《长期目标和货币政策策略声明》和美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的阐述 ， 有两点重大变化值得关注 。 一是关于就业 ， 美联储对就业目标的表述由此前充分就业的“偏离”程度（双向）改为“不足”程度（单向 ， 无上限）；二是关于价格稳定 ， 美联储将此前的2%长期通胀目标调整为在一段时期内平均通胀目标控制在2% 。
在新的框架下 ， 美联储打破了长期以来对通货膨胀率的上限控制 ， 试图最大程度改善劳动力市场与就业水平 。 是次美联储货币政策框架调整总体符合市场预期 ， 此前关于平均通货膨胀的可能性已被市场研究和讨论 。 长期来看 ， 美联储对于通胀和就业指标的同时“宽松” ， 并将就业改善提到更高优先级 ， 这意味着在经济形势不发生本质性改变的情况下 ， 低利率的货币政策环境将长期持续存在 。 然而 ， 此次政策框架调整的实质效果有待验证 。 平均通胀目标框架虽然有助于将通胀预期锚定在更接近2%的水平上 ， 用未来的“余额”补偿过去的“差额” ， 在不用降息的情况下达到降低实际利率的效果 ， 但是如果市场遵循相同的逻辑 ， 以实际利率作为判断货币政策松紧的指标 ， 那么该政策措施也存在失效的可能 。


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