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|股权腾挪估值倒挂，博纳影业马拉松式IPO何时迈向终点？( 二 )


此轮融资也是风光无限 ， 中信证券控制的金石投资、东阳阿里以及林芝腾讯等诸多知名投资机构进行了认购 ， 当期博纳影业共募集到了48.61亿元 ， 公司对应整体估值为72.36亿元 。 值得注意的是 ， 领投的是于冬控制的北京博纳影视基地投资管理有限公司（以下简称"影视基地"） ， 增资后 ， 影视基地持有博纳影业15.97% 。
2016年12月 ， 在前一轮增资还未完成验资 ， 博纳影业就启动了第二轮融资 ， 共募集资金25亿元 ， 东阳阿里、林芝腾讯等12家机构进行了认购 ， 公司对应整体估值由此前的72.36亿元上涨到150亿元 ， 短短三个月 ， 博纳影业的增资估值就上涨了一倍 。
博纳影业完成股份制变更后 ， 2017年3月又进行了一轮增资 。 此轮增资 ， 包括万达电影股份有限公司（以下简称"万达电影"002739.SZ）、韩寒、黄晓明、章子怡、陈宝国等诸多投资机构与明星个人进行了认购 ， 对应增资股价为14.55元/股 ， 公司整体估值接近160亿元 ， 对应2017年市盈率约为80.83倍 。
在博纳影业2016年、2017年增资时 ， 实控人于冬却利用公司增资时的高估值进行股权变现 。 2016年、2017年 ， 于冬及其控股的影视基地多次转让博纳影业的股权 。
2016年12月 ， 影视基地、金石投资等在2016年3月参与增资博纳影业的投资机构开始转让博纳影业的股权 。 其中影视基地转让13.49亿元的股权 ， 金石投资转让了8.83亿元的股权 ， 亚东信臻、天津博新也转让了若干股权 。
2016年9月 ， 影视基地参与博纳影业增资时 ， 出资额约为11.56亿元 ， 于冬控股的影视基地 ， 在不足3个月的时间里就获利近2亿元 。 2017年3月 ， 影视基地又将博纳影业4.96亿元的股权转让 。 从2015年博纳影业私有化到2017年3月 ， 于冬通过博纳影业的增资与股权转让获利约7亿元 。 截至博纳影业提交招股书 ， 影视基地仅持有公司0.09%的股权 。
值得一提的是 ， 近年来 ， 随着此前高估值的影视资产争相爆雷 ， 投资者会有意避开影视资产 ， 影视公司的估值也开始回归理性 。 截至8月底 ， 在影视传媒诸多公司中 ， 市场表现较好的慈文传媒（002343.SZ）、光线传媒（300251.SZ）的市盈率（TTM）也仅在50倍左右 。
此次发行 ， 博纳影业拟发行不低于10%的股份 ， 募集14.25亿元的资金 ， 以此来算 ， 博纳影业的发行市值在142亿元左右 ， 与此前增资时相比已出现倒挂 。 同时 ， 2019年博纳影业的净利润仅有3.11亿元 ， 以中小板23倍的发行市盈率来算 ， 博纳影业的发行市值或在百亿以下 。
重金押码《智取威虎山前转》前景难料
虽然博纳影业备受资本关注 ， 知名投资机构和明星争相入股 ， 但其盈利能力却一直不佳 ， 公司的净资产收益率长期维持在6%左右 。 同时 ， 博纳影业的盈利重度依赖政府补贴以及税收优惠等非经常性损益 ， 2019年 ， 博纳影业的非经常性损益总额高达1.39亿元 ， 在当期净利润中的占比达到44.05% 。 扣除非经常性损益后 ， 净资产收益率不足4% 。
作为电影发行公司 ， 博纳影业在电影的投资与发行上表现也并不突出 。 虽然 ， 在2018年、2019年博纳影业参与投资、发行了诸如《红海行动》《中国机长》这样的高票房电影 ， 但与中国电影（600977.SH）这样的头部电影公司相比 ， 仍存在一定的差距 。 2019年中国电影的影业收入为90.48亿元 ， 同期博纳影业的收入仅有31.16亿元 。
同时 ， 为了保持公司营收与利润的高增长 ， 积极的经营策略也让博纳影业的资产负债率居高不下 ， 2019年 ， 博纳影业的资产负债率为56.01% ， 在同业公司中处于较高水平 ， 甚至超过了华谊兄弟 。 在博纳影业的资产中 ， 存货与下游影院的应收款占比较大 ， 在疫情带来的影视行业严冬下 ， 这些资产存在一定的减值风险 。
在此次IPO募资中 ， 博纳影业拟募资押码《智取威虎山前传》 。 在博纳影业的募资计划中 ， 拟募集6.05亿元用于电影方面的投资 ， 其中《智取威虎山前传》的拟投资额高达2.45亿元 ， 在博纳影业电影项目总募资中的占比为40.50% ， 其他的拟募投电影 ， 计划投资金额均未上亿 。


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