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AAA|评级遭拷问：占比创新高 违约率攀升 AAA级何以成为行业笑话？( 二 )


低评级主体的困境
一方面，高等级主体在分享债市盛宴的同时，低等级主体在债市寻求融资的正陷入困境。
袁荃荃对采访人员直言：“低评级主体正在丧失债市融资功能”是债券圈人士的一个很直观的感受。”而一般低等级债以弱资质民企为主。
采访人员根据Wind统计，上半年信用债发行大幅放量，其中3、4月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点。2020年上半年，信用债发行量合计6.34万亿，同比增长48.6%，净融资额达到3.02万亿，是去年上半年的2.85倍。
在信用债发行放量的背景下，2020年3月起，民企净融资额转正为514.29亿元，4月份达到峰值618.22亿元，5、6月份民企净融资额开始降低；7月份民企净融资额转为负值为-113.87亿元。而整个2019年全年信用债市场民企净融资额为-2300.58亿元。
显然，民企的债市融资环境并未明显得到改善。据东方金诚披露，从发行占比来看，上半年民企债占全部信用债发行量的比重仅为4.5%，相较2017年之前10%-20%的占比明显偏低。而且，上半年 AA级主体发行占比为12.7%，其中城投债占比仍接近七成。今年以来，经济下行压力显著加大，基建稳增长重要性提升，城投融资格局延续改善。
对此，袁荃荃表示，长期以来，国内债市投资者都表现出比较明显的风险厌恶型特征，在甄选投资标的时倾向于选择更为稳健的大型国有公司或上市公司，对于民营企业，特别是规模较小、负债较高的民营企业仍比较谨慎。这种情况也间接地限制了债市融资功能更深层次的发挥。
不过，对于“低评级发行主体”正在丧失债市融资功能这一观点，俞春江认为并不准确。他表示，今年以来，低等级主体同样受益于融资环境宽松，上半年主体评级AA级信用债发行量同比增长56%，净融资额是去年上半年的近10倍。因此，低评级并不意味着就失去了债市的融资机会。
俞春江称，但从主体性质看，上半年融资改善的低等级主体集中在以城投为代表的国企，低等级民企债券净融资依然为负，弱资质民企确实存在债市融资功能持续弱化的趋势。
警惕高等级债违约率攀升
在AAA评级主体的发债攀升的同时，投资者对于部分AAA债评级的质疑声音却不绝于耳。
例如，8月中旬，主体评级为AAA的华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）陷入旗下债券暴跌的信用危机之中，其中，旗下19华汽01、18华汽01、18华汽02、18华汽03多只债券的价格出现暴跌。这其中，19华汽01跌幅最大，达28.65%，报收于54.800元/张。
华晨汽车不仅主体评级为AAA，上述所有债项评级也均为AAA。而当华晨汽车债券暴跌之前，评级并无任何调整。
暴跌之后，8月底，华晨汽车两家评级机构大公国际资信评估有限公司、东方金诚国际信用评估有限公司也仅将华晨汽车主体及债项评级列入评级观察名单，仍未进行降级处理。
经济观察报采访人员了解到，部分华晨债的持有开始吐槽：“AAA现在成笑话了，评级的意义正在逐渐降低。”。
首先，从违约率上看，高等级债的违约率在逐渐增加。采访人员根据wind统计，2018-2019年，共有4只AAA债违约，AA+评级的债券违约率为9.8%；2019-2020年，共有10只AAA债违约，AA+以上评级的债券违约率为25.85%；2020年至今，共有19只AAA债发生违约，AA+以上评级的债券违约率高达48%！
2020年以来，一位任职于国内主流评级机构的研究部总经理任强也逐渐感到评级行业陷入了“尴尬”的局面。
任强对采访人员表示，高等级债的违约率逐渐增加，这与评级行业所起到的最基本的风险揭示的功能是相违背的。评级行业所起到的最基本的功能有两条：第一，揭示信用风险；第二，为债券的定价提供有效服务。他认为，评级靠不靠谱关键取决于这两条基本功能有没有实现。比如，债券违约了，评级机构才给相应的主体或者债项进行降级处理，至少说明未尽到揭示了债券的风险的作用。
对于债市中获得AAA的债券占比增多背后的原因。他对采访人员表示，首先与宏观环境有直接关系，高等级的信用债越来越受到市场的认可，低等级的民企等融资压力进一步加大，投资者风险偏好所导致分化继续加剧。
但是，另外一方面，任强也认为，AAA评级在债市发行人中占比与日俱增，与评级行业符号中枢抬升有很大的关系，而这背后存在符号“虚高”的问题。他认为，第一，当前债市评级符号的区分度越来越低，同样AAA级别的新发债主体，利率相差不止100个BP。
任强直言，债券市场中的投资者对评级机构给出的评级符号的认可度也在降低，部分公募基金、券商资管等建立了自己的一套内评体系。
9月4日，曹巍浩在接受采访人员采访时表示，当前评级与市场定价确实不匹配。我们相信，市场定价里还是蕴含了比较充分的投资者信息的。成熟的投资机构都会有内部信用甄别体系，一般还是能较好区分同评级不同偿债能力这个问题的。
对于评级符号“虚高”，袁荃荃对采访人员表示，这是我国当前债券市场的发展现状决定的，高信用等级的发行主体更容易进行债券融资，低信用等级的发行主体债券融资仍较为困难，从发行结果来看，能够看到的都是较高信用等级债券，从感官上看，市场有评级“虚高”的现象。


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