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ZAKER生活|牛市因子和熊市因子

来源：ChihiroQuantitativeResearch作者：刀疤连
1.前言
因子化投资近年来越来越火热 ， 是量化投资领域的主流方向[1] 。 因子投资指在某个资产内部 ， 使用一个或多个具有风险溢价的因子来确定组合持仓或权重 ， 通过在目标因子上有所暴露 ， 从而获得更高的收益或者降低组合风险 。 经典的因子包括价值、规模、低风险、盈利、成长、动量和红利等 ， 投资者可以通过SmartBeta基金低成本参与因子投资的盛宴 。
量化策略不存在圣杯 ， 没有哪些策略能够持续稳定赚钱 。 就像天气一样 ， 因子的表现具有典型的周期性 ， 在某些时候表现会非常强劲 ， 在某些时候就大跌眼镜 。 例如这两年讨论得很多的“价值是否已死” ， 价值因子从2007年开始已经经历了13年的糟糕表现 ， 但并没有明确证据表明其已经失效 ， 拥泵者们坚信价值因子的春天很快就会到来 。
【ZAKER生活|牛市因子和熊市因子】因子何时表现更好 ， 是因子择时的研究内容 ， 通过利用可得的信息 ， 对因子的买卖时点进行把握 。 完美的择时具有令人眼红的效果 ， 研究者们从因子估值、动量、宏观信息和市场环境等角度做了大量尝试 ， 依然得不出一个钟意的方案 。 描述和解释很容易 ， 预测就变得非常困难 。
本文将从市场环境的角度 ， 探究因子的牛市和熊市特征 ， 讨论哪些因子在牛市具有进攻性 ， 哪些因子在熊市具有防御性 ， 从而帮助投资者更好地进行因子选择和配置 。
2.已有研究
BakerandWurgler(2006)详细讨论了市场情绪和因子表现之间的关系 。 一般来说 ， 在市场情绪较为乐观时期 ， 投资者会偏爱具有进攻性质的股票 ， 例如小盘股、新股和成长股；当市场情绪较为悲观时期 ， 投资者会偏爱具有防御类型的股票 ， 例如低波动和基本面好的股票 。 正是因为在乐观时过度追逐进攻性股票 ， 在悲观时过度追逐防御性股票 ， 导致这些股票价格被推高至较高水平 ， 过分高估带来未来预期收益降低 。 因此在乐观时期后 ， 进攻性股票表现不及防御股票；相反 ， 在悲观时期后 ， 防御型股票表现不及进攻股票 。
UngandLuk(2016)将市场定义为3种状态：熊市（从市场顶部到底部）、恢复市（市场底部后12个月）以及牛市（恢复期后到新的市场顶部） ， 然后统计了不同状态下价值、成长、质量、低波动、动量、规模和红利等7个因子的表现 ， 见表1 。
表1不同市场状态下因子表现
ZAKER生活|牛市因子和熊市因子
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数据来源：UngandLuk(2016)
可以看到 ， 在牛市行情中 ， 成长和动量表现较好 ， 具有很强的进攻能力 ， 低波动、小市值和红利跑不过标普500指数；在熊市中 ， 质量、红利和低波动持续展现出良好的保护作用 ， 超额收益率突出 ， 价值和小市值也能获得正的超额收益 ， 动量和成长此时就完全不；在恢复市中 ， 价值、红利、小市值和成长具有较大的弹性 ， 能大幅跑赢标普500 ， 质量略微跑输基准 ， 动量和低波动大幅跑输标普500 。
可以看到 ， 在市场乐观时 ， 价值、成长和动量表现较好 ， 低波动超额收益率为负；在中性状态时 ， 成长和动量效果优秀；在市场悲观时 ， 低波动、质量和红利等防御因子异常优秀 ， 年超额收益率均超过10% ， 而成长和动量此时效果较差 。 如果能有效预测市场波动率水平 ， 在高波动市场中高配价值和动量 ， 在低波动市场中高配质量和低波动 ， 那么大概率能获得更令人满意的结果 。
3.A股因子指数
3.1因子列表
因子投资在A股已经不是什么新东西 ， 图1列示了SmartBeta类ETF的规模和数量 。 从走势可以看出 ， A股市场中因子投资的理念越来越深入人心 。 因此 ， 了解这些ETF基金背后的因子特性 ， 或许能更好地进行因子投资 。
图1国内SmartBetaETF数量和规模
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数据来源：CQR ， wind
在因子投资的世界里 ， 常见7大类因子：价值、规模、动量、盈利、成长、红利和低风险 ， 它们能够涵盖绝大多数SmartBeta类型基金 。 表2列举了这些因子的详细介绍 ， 包括基本含义和衡量指标 。
表2主流SmartBeta类型
数据来源：CQR
3.2因子指数
为了跟踪上述大类因子的表现 ， BetaPlus小组设计了BetaPlus1000指数 ， 并在其基础上构建了7个因子指数[2] 。 每个指数在目标因子上有较大暴露 ， 可以理解为宽基指数贝塔加目标因子阿尔法 ， 能最大限度追踪和体现目标因子的表现 。
图2展示了因子指数的长期累计收益率 ， 表3展示了因子指数的风险收益指标 ， 起始时间为19991230 ， 结束时间为20200731 。 从年化收益的角度来看 ， BetaPlus1000指数年化收益率为7.85% ， 7个因子指数均能战胜基准指数 ， 其中盈利、成长和价值表现最佳 ， 动量因子表现垫底；从风险的角度来看 ， 所有指数最大回撤超过66% ， 其中动量最大回撤超过70% 。
图2BetaPlus因子指数累计收益
数据来源：BetaPlus小组 ， tushare


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