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价值投资之王|片仔癀：药中茅台，上市回报逾300倍，深度解析投资价值！( 二 )


价值投资之王|片仔癀：药中茅台，上市回报逾300倍，深度解析投资价值！
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生产端而言 ， 片仔癀主要成分为天然麝香（含量3%）、天然牛黄（含量5%）、蛇胆（含量7%）、三七（含量85%）；天然麝香和天然牛黄的含量虽然不高 ， 但二者却占据片仔癀生产成本的92% 。
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相比天然牛黄而言 ， 天然麝香更为稀缺、天然麝香供应还受到国家管制 ， 由国库计划配给 。 天然麝香主要是雄性林麝麝香腺的分泌物（一种外激素） ， 中国的天然麝香年需求量1600kg ， 但天然麝香年产量仅约100kg左右 ， 远不能满足市场需求 。 而且林麝幼崽成活率低、容易被传染病侵袭、喜欢独居、生活及喂养条件高 ， 在目前条件下 ， 林麝难以大幅扩大养殖规模 。 因此天然麝香将长期供给紧张、价格上涨 ， 更加剧了片仔癀的稀缺性、提价动机更足 。
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虽然 ， 天然麝香和天然牛黄的供应紧缺、价格一路上涨 。 但公司在价格低位储备了大量天然麝香和天然牛黄 ， 可稳定保障未来3-5年的生产 。
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销售端而言 ， 目前片仔癀60%通过经销商渠道销售 ， 10%通过海外代理商销售 ， 25%通过体验馆销售 ， 5%通过国药堂销售 。
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片仔癀的经销/代理渠道销售占比高达75% ， 渠道利润也极为丰厚 ， 2005-2020年片仔癀的渠道利润率中枢在60%左右 。 随着片仔癀加大体验馆投入 ， 直销渠道占比有望提升（直销渠道不用分成给经销商/代理商 ， 毛利率水平更高） ， 公司还将攫取丰厚的渠道利润 。
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行业前景
价值集训营偏爱“大行业+小企业”的优质公司 ， 希望获取公司长期成长红利 。 片仔癀未来发展主要在于：渗透率提升、产品提价、日化产品放量 。
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（1）片仔癀渗透率提升 。 2019年片仔癀产品的营收为22亿元 ， 片仔癀在肝病用药/保健自用/保健礼品等三大应用场景的渗透率分别为1.52%/0.24%/0.36% ， 假设片仔癀在三大应用场景的渗透率分别达到5%/3%/2% ， 片仔癀国内潜在市场空间为121亿元（为2019年片仔癀产品收入的5.5倍） 。
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（2）产品提价 。 公司核心产品片仔癀锭剂的零售价从2005年的280元/粒提升到2020年的590元/粒 ， 15年期间的价格年复合增速为5.09% ， 大幅跑赢通胀（约2-3%）；片仔癀的消费刚需 ， 产品供不应求 ， 而且没有同类可替代产品 ， 高净值客户对价格的敏感性低 ， 片仔癀未来仍存在持续的提价动机 。
（3）牙膏及药妆等日化产品放量 。 2019年片仔癀的日化产品营收6.35亿元 ， 日化用品的毛利润占比约为17.6% 。 中国牙膏市场约300亿元 ， 药妆市场约800亿元 ， 假设片仔癀在牙膏及药妆等日化产品市占率可以达到5% ， 日化用品营收可以达55亿 ， 对应日化用品的9倍提升空间 。 如果假设利润率不变 ， 日化用品的潜在利润贡献将为目前片仔癀利润的1.58倍（17.6%×9倍） 。
综合来看 ， 片仔癀的业绩还有7-8倍提升空间（5.5倍片仔癀渗透率提升+1.58倍的日化产品放量+提价空间） 。


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