国盛|国盛固收：超预期违约引发的债市风暴如何收场( 二 )
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最近一段时间以来 ， 市场发生多起高评级主体信用事件 ， 引发市场强烈关注 。 9月21日 ， 清华控股发行的“18清控MTN001”二级市场成交价大幅下降 ， 收盘价跌至约63元 。 目前债券二级成交价格已回升至75元附近 ， 但较年初依然有较大跌幅 。 而其中债估值今年以来则不断走高 ， 目前已接近15% 。
清华控股的信用事件有明确的逻辑可循：（1）诱因是校企改革进程中带来的“信仰”减弱 。 方正集团的违约标志着“校企信仰”的彻底“破灭” ， 这意味着之后校企的负面新闻都可能被市场情绪迅速放大 ， 并体现在二级交易之中 。 （2）根本原因在于持续的高速扩张给清华控股带来的的负债水平 。 自2012年起 ， 清华控股就开始在资本市场不断扩张 ， 旗下子公司紫光集团接连收购了展讯、锐迪科等芯片行业公司 。 同方股份、诚志股份、启迪控股也紧随其后 ， 纷纷开始跨行业并购、收购公司 ， 扩张公司规模 。 2012-2019年间 ， 公司资产负债率从66.2%一路上升为73.8% 。 从短期偿债能力来看 ， 2013-2019年间 ， 公司货币资金对短期负债覆盖程度波动下降 ， 从0.92跌至0.72 ， 流动资金较为紧张 。
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【国盛|国盛固收：超预期违约引发的债市风暴如何收场】
10月23日 ， 华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）未能按期足额兑付“17华汽05” ， 构成实质性违约 。 实际上 ， 华晨违约并没有出乎市场意外 ， 诸多负面事件早已使得此次违约“有迹可循” ， 而二级市场也早已对违约预期进行了定价 。 从2020年5月开始 ， 华晨企业负面新闻不断 ， 包括信托违约、评级下调、股权冻结等 。
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二级市场方面 ， 2020年初以来 ， 华晨汽车中债估值就已经一路走高 。 我们对华晨汽车所有存量债的中债估值进行加权平均 ， 发现其平均估值水平在年初仅为6.14% ， 但在违约前夕（10月22日）就已经接近30% 。 市场已将违约预期反应在其价格之中了 。
如果说华晨的违约早已被市场所预期到 ， 那永煤集团的违约可谓是出乎市场意料之外 。 11月10日 ， 永煤集团未能按期足额兑付“20永煤SCP003” ， 构成实质性违约 。 与华晨汽车形成鲜明对比的是 ， 早在违约之前 ， 华晨企业中债估值就已经飙升 ， 但永煤集团中债估值自年初以来仅从约5%上升到8% ， 在违约前夕的11月9日 ， 平均中债估值也仅为7.95% 。 随后违约信息披露后 ， 市场一片哗然 ， 仅一个交易日后 ， 中债估值便飙升至219.3% ， 可见市场对其违约并没有形成有效预期 ， 反应可用“错愕”来形容 。
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实际上 ， 截至2020年三季度末 ， 永煤集团合并口径的货币资金规模依然高达470亿元 ， 而本期违约的债券规模仅有10亿元 ， 但集团依然发布公告称由于流动性问题无法兑付本金 。 从违约后果来看 ， 永煤集团的违约也将触发交叉条款 ， 不仅使本身高达187亿元的债券提前偿付 ， 也使得其母公司豫能化115亿元的债券提前到期偿付 。 在如此严重的违约后果情形下 ， 永煤集团依然选择让公开债违约 ， 缺乏逻辑基础 ， 超越市场预期 。
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偿债意愿与偿债能力是信用债分析的两个重要维度 。 如果说偿债能力可通过财务指标等基本面分析进行评估 ， 那偿债意愿则难以通过常规的信用研究来度量 。 投资者对信用债市场的担忧从“还不起”向“不想还”转变 ， 市场担忧情绪上升 。 而这带来相关资产的抛售压力 ， 进而导致相关债券大跌 ， 而估值上升风险进一步加重了市场的担忧 ， 导致更多的抛售行为 ， 产生负面循环 ， 风险波及面和深度都明显加大 。
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