招标|市场反应过度了？债市风波拖累利率市场，国债收益率创一年多新高，何时开始下行？( 二 )
开源证券首席策略分析师牟一凌认为 ， 尽管信用违约事件对于我国信用风险定价体系以及社会信用资源的未来分配的影响是深远的 。 但是 ， 当下债券市场本身可能已经过渡反应：2014年11月至今央企和国有企业回收率17.89%和14.11% ， 但部分市场上交易的未违约的信用债价格已经低于过去6年内的债券违约回收价值 。
牟一凌指出 ， 当下基本面已经出现积极变化：流动性上央行开展了1300亿元7天逆回购操作；永煤集团已于11月13日将兑付利息支付至应收固定收益产品付息兑付资金户 。 后续看 ， 市场对于信用风险存在过度反应 ， 大概率出现修正 ， 而股票风险溢价也将相应回落 。
历史上看 ， 当债券市场出现系统性流动性冲击时 ， 对于股票市场往往形成扰动 ， 但是也是投资机会的孕育 。 通过复盘2013年中与2016年末的两次“钱荒” ， 我们发现 ， 流动性风险短期内均对股市形成一定的压制 ， 金融 ， 地产跌幅同样排名靠前 ， 但在钱荒结束之后 ， 市场均出现了快速反弹 ， 同时受到冲击的板块均在反弹中表现出色 。 由于学习效应的存在 ， 本轮冲击的恢复速度会快于此前 。
一旦信用收缩开始 ， 利率债的机会就会来临
江海证券屈庆团队认为 ， 展望未来 ， 利率债最大的机会还是要看到经济的回落才行 ， 而本轮经济从疫情中复苏 ， 客观上有信用扩张的贡献 。 那么一旦信用开始收缩 ， 利率债的机会也就到来了 。
最近的信用市场波动加大 ， 似乎正走向信用被动收缩 。 最近一方面违约的几个网红债券并没有任何实质性的进展 ， 违约风险担心持续增强 。 另外 ， 周三交易商协会发布关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知 ， 要求严禁发行人“自融” ， 加强“关联方”认购披露 。 实际上 ， 信用债市场结构化融资早已不是什么新鲜的事情 。 如果监管开始收紧 ， 无疑会进一步约束部分企业融资的能力 。 因此 ， 信用风险加剧 ， 引发信用一级市场融资能力的减弱 ， 最终导致信用出现被动的收缩 ， 最终利好利率债 。
这份报告认为 ， 在目前的利率水平下 ， 单纯比较投资回报率 ， 5年期及以上期限的利率债的性价比已经超越了信贷 ， 如果不考虑政策因素的影响 ， 银行在资产配置方面的理性考虑应该是增加利率债的配置而非信贷 。 随着经济复苏趋势的延续 ， 疫情期间的结构性宽松政策将大概率逐步退出 ， 明年宽信用政策的力度将大概率弱于今年 ， 随着利率上行过程中利率债配置价值的凸显 ， 明年银行资产配置或将逐步向利率债倾斜 ， 配置需求释放对债市的影响值得关注 。
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