浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相
撰稿|浑水研究院市值研究中心 松少
11月25日，果麦文化传媒股份有限公司（以下简称“果麦文化”）IPO申请成功过会，公司拟公开发行新股数量不超过1801万股，拟募集3.5亿元用于版权库建设项目。
公开资料显示，果麦文化成立2012年，由“第一代收集作家”之一的路金波和知名作家韩寒的母亲周巧蓉共同创办。由于创始人的影响力以及与韩寒、冯唐等多位明星作家的合作关系，果麦文化在娱乐圈内知名度颇高。
而为公司贡献收入最多的作家是易中天。韩寒、易中天、冯唐等也分别以本人或亲属名义出现在公司的股东序列。
【 打造|明星天团打造的果麦文化，却还是逃脱不了烧钱游戏】但通过仔细分析其招股说明书和行业对比不难发现，仍有四大风险与投资者关注，冷静投资。
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风险一：估值远远超过行业均值
为了更好分析果麦文化估值，我们选取了中南传媒、浙数文化等10家出版行业上市公司进行对比（以11月27日收盘价计算）。
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按照发行1801万股占比25%，募集3.5亿元资金预估，上市后果麦文化市值将达到14亿元，按照2019年5922万元的净利润，静态市盈率为23.64倍，高出出版行业中位值14.08倍的68%，仅次于掌阅科技和中信出版。
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如果按照单位收入创造的市值，即市销率来比较，对比2019年3.84亿元的营业收入，果麦文化单位收入创造的市值为3.64倍，同样高于行业中位值1.47倍的148%，仅次于掌阅科技、中信出版和浙数文化。
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风险二：净利润与经营性现金流严重不匹配
招股书显示，2017年-2020年上半年果麦文化的净利润稳步增长，累计盈利1.58亿元。但其经营性活动现金流量净额仅有2019年为正，其余年份全部是净流出。
据我们统计，2017-2020上半年累计经营活动现金流量净额为-7696万元，与累计净利润相差2.35亿元。这说明果麦文化的业绩含金量较低，长期处于入不敷出状态。
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分析果麦文化盈利情况发现，即使没有新冠肺炎疫情影响，从2019年开始，其盈利能力就已经开始下滑，2020上半年更是持续下降。盈利能力成长性和可持续性面临挑战。
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风险三：预付款占比高，版权费用压力山大
招股书显示，从2017年开始，果麦文化预付款项占比流动资产比重达15.30%，而且此后几年占比连续升高，到2020年上半年已经超过30%。
预付款的居高不下说明公司议价能力较差，无法利用上下游账期节省财务费用。而由于果麦文化的业务特点，大概在版权费用和签约作家、艺人的费用方面支出较大，而且缺少价格弹性。
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招股书显示，截至2020年6月30日，果麦文化预付款余额前五名占比34.66%，这些大部分是签约作家，其中预付款时间1年以内的占比仅占22.53%。
大规模未结算的预付款项，将导致企业流动性存在较大风险，且相对集中的预付款项容易给控股股东利用关联方交易转移上市公司资金提供更大“操作空间”。
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风险四：募集资金所投版权库项目本身风险较高
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