广发盛旭2019年中观产业链展望：密云不雨叶落知秋( 二 ) _生活百科

我们先来看终端需求角度。根据投入产出表数据，三驾马车的行业结构特征可能与市场认知不尽相同，这也反映了月度经济指标与经济核算指标之间的口径差异。如固定投资类需求，建筑业、交运制造、设备制造等占据全部需求的四分之三以上，基建和地产行业合计比重不到4％。又比如在消费需求中，社会消费品零售中的食品烟酒、纺织服装、交运设备（汽车类）、住宿餐饮合计占比还不到全部消费的四分之一。在出口需求中，建筑业所占比重超过食品、交运制造、电子电器与纺织服装之和。

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再来看细分行业角度。我们根据主要行业产品对三驾马车终端需求的支持力度，将行业划分为消费导向性、投资导向型与出口导向型，并基于三驾马车未来走向的判断与推演，给出相关产业可能的变化方向。

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从固定投资需求看行业
建筑业是固定投资需求的核心，房地产与基建对GDP的整体拉动系数大约分别为17.8％与7.5％。在整个固定资本形成中，建筑业占比高达59％，更重要的是它对交运制造、专用与通用设备等多个行业都具有比较显著的需求拉动作用。因此对固定投资需求进行更准确的分析和判断，需要把握好建筑业需求。建筑业主要包含房屋建筑（房地产）与土木建筑（基建）两部分，这两部分在整个建筑的产值中分别占比63％与28％左右，如果加总第三产业中房地产与基建行业的影响，房地产与基建对GDP的整体拉动系数大约分别为17.8％与7.5％。因此房地产对于固定投资需求判断的重要性要强于基建。
建筑业的整体判断逻辑与细分行业趋势预测。整体来看，建筑业新签合同额受当期社融扩张规模影响，且领先于整个建筑业总产值2个季度左右。2018年，新签合同额增速一直处于加速下行，我们判断新增社融增速将大致于2019年一季度见底，因此建筑业产值将于前三季度整体放缓，在此过程中基建起到托底作用；房地产政策的边际松动将带来相关需求见底上升，带动建筑业需求在四季度转向回升。相应的，交运设备、通用与专用设备，以及相应上游的原材料行业也将受到拉动。

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根据我们对明年投资情况的判断，随着政策托底效应的累积，基建正在见底回升过程中，而房地产则可能表现为浅“V”形增长，即固定投资节奏可能为先基建、后地产。考虑到房建与基建对不同建筑原料行业的拉动幅度也不相同，相关行业在明年需求节奏亦有所不同。

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从消费需求看行业
我们平时对消费的统计往往侧重于居民消费，但政府消费也不可忽略。这两部分在整个消费中的权重分别为73％与27％，因此消费不仅受到居民收入变化影响，也受到政府支出的影响。
在居民消费的角度，名义GDP同周期意味着在名义增速放缓期，收入效应会拖累消费增速。无论是宏观层面的劳动者报酬，还是微观统计的居民可支配收入，都滞后于名义GDP，那么居民消费的下降实际上是名义增长逐步下降的一个映射。我们判断在2019年名义GDP放缓的周期，居民消费可能会有需求下行压力和行业间的分化。
在政府消费层面，我们认为2019年受减税效应、经济放缓等影响，财政收入增速或将回落至4％-6％左右（略低于2019年名义GDP预测增速）。由此估算，2019年财政支出增幅将达6％左右。2019年，预计一般公共预算内财政支出对基建支持力度将进一步加大，政府消费可能将小幅提速。