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「红刊财经」京东未来市值仍有想象空间，中国电商巨头各有独特性

中国电商巨头各有独特性京东未来市值仍有想象空间
「红刊财经」京东未来市值仍有想象空间，中国电商巨头各有独特性
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证券市场红周刊
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3月2日晚间 ， 京东发布了其2019年第四季度及全年财报 ， 营收、净利润、亏损金额等财务数据均优于此前华尔街预期 。 而这也是京东上市10年来财报首次盈利 。 从二级市场来看 ， 京东的股价从2018年底至今 ， 已经上涨了一倍不止 ， 最新财报显示的年活用户和GMV(成交总额)增速也持续领先行业平均水准 ， 而盈利能力的持续提升、利润和自由现金流的释放 ， 这些因素组合在一起 ， 正在逐步击破此前市场的顾虑 。
第三方平台整体变现效率优势明显
京东是两种商业模式的结合 ， 一方面其自营是中国最大的零售商 ， 另一方面京东的第三方平台也是国内Top3的“线上商场” 。 不过 ， 无论是自营还是第三方 ， 用户和GMV都是变现的基础 。 不同的是变现的方式 ， 自营依赖成本控制和提升效率 ， 第三方平台的核心则是货币化率 。
首先 ， 笔者想谈谈京东的第三方平台 ， 这是可以直接对标阿里和拼多多的 ， 其商业模式的本质是“线上的商业地产” ， 赚钱依赖于商家支付的佣金、广告 ， 其中数字广告收入占大头 。 在所有广告的细分行业中 ， 电商广告是笔者最看好的分类之一 ， 原因非常简单：电商广告距离“交易”“钱”更近 ， 转换效率最为直接、有效 。 数据也正在佐证这一点 ， 在中国广告业风雨飘摇的2019年 ， 中国电商三巨头的广告收入在极高的体量下 ， 依旧实现了20%+的增长 。
影响电商广告收入的两大要素分别是用户质量和使用时长 。 京东的使用时长落后于阿里和拼多多 ， 但凭借用户质量优势 ， 其平台和广告的货币化率依旧能持平同行 ， 而用户质量体现在年人均交易金额以及1500万+的plus会员数量 。 除此之外 ， 和阿里、拼多多相比 ， 京东一个差异化是 ， 物流服务也是第三方平台的变现工具 。 2015~2019年 ， 京东物流服务收入CAGR（复合增长率）高达77% ， 虽然物流服务的盈利能力逊色于广告 ， 但这却是实实在在的增量 。 总体来看 ， 笔者认为 ， 在同等用户和GMV规模的前提下 ， 京东第三方平台的整体变现效率是领先行业的 。
自建仓储物流或是线上零售最优解
在笔者看来 ， 京东商业模式中的自营更为重要 ， 其本质是零售生意 ， 应该对标的企业是沃尔玛、好市多 。 日本7-Eleven的创始人兼CEO铃木敏文曾总结 ， “零售的本质是成本和效率” 。 而电商模式的到来提高了零售的效率并且降低了成本 ， 当然也增加了“用户体验” 。
成本方面 ， 笔者认为最好的成本控制 ， 就是规模效应 ， 规模越大 ， 议价能力越强 。 目前京东自营已经是中国规模最大的零售商了：2019年 ， 公司NetProduct带来的收入为5107亿元 ， 同比增长23% ， 一副大象起舞的姿态 。
效率方面的提升最直接的原因是 ， 2007年以来京东自建的仓储物流系统 ， 这是一个比亚马逊更具体、全面的基础设施体系 。 一路以来 ， 京东在这方面的资本开支颇受质疑 ， 但正如管理层所说 ， 此类资本开支并非盲目“烧钱” ， 而是转换为了资产负债表的一部分 ， 笔者也赞同这个看法 。 事实证明 ， 京东自建的仓储物流正在改变商品流通过程的效率 ， 京东的存货周转天数也保持在35天左右的较低水平 。
不过 ， 纵观零售商业史 ， 成本、效率就很难两全 ， 比如服装零售行业 ， ZARA为了把效率做到极致 ， 选择了在距离消费主力更近的欧洲建厂 ， 因而牺牲了成本 ， 优衣库则是完全反过来的例子 。 因此 ， 在成本、效率找到平衡点很重要 ， 对于京东来说 ， 9年来 ， 在保证商品高周转率的同时 ， 可以把毛利率从5%提升至接近15% ， 这样的成绩值得认可 ， 笔者预计 ， 随着更高附加值的品类被拓宽、物流规模效应的来临 ， 毛利率的提升还将持续下去 。


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