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『利率』北大光华：全球降息潮下，我国央行会出大招吗？( 二 )


第三、资金滞留于银行间 ， 未能顺畅地流向实体经济 。 一方面 ， 银行由于担心风险仍未彻底贯彻落实中小企业的信贷支持政策 ， 基层商业银行在放贷款时仍较为谨慎 ， 对企业担保品等依然存在较多的限制；另一方面 ， 企业真实信贷需求受疫情影响尚未恢复 。 虽然除湖北等个别省份外 ， 全国其他省（区、市）复工率均已超过90％ 。 但众多企业受物资供应不足产业链断裂影响 ， 产量还未恢复到以前的水平 。 部分传统行业订单数量有所下滑 ， 并且随着全球疫情的加剧 ， 海外订单的不确定性也在增大 ， 企业的真实信贷需求不足 ， 因此造成较多流动性堆积在银行间的情况 ， 导致了市场利率与政策利率的倒挂 。
二、利率倒挂 ， 央行是否考虑出大招？
近期政策性利率明显高于同业存单利率 。 近一周城商行同业存单发行利率已全面跌破3.15% ， 股份制银行、城商行和农商行同业存单利率平均值在2.44%-2.96%之间 ， 明显低于1年期MLF利率3.15% 。 本月一年期MLF操作量仅为1000亿元并保持利率不变 ， 一方面是由于央行已于3月6日通过普惠金融定向降准释放长期资金5500亿元 ， 另一方面则是银行间市场同业存单发行利率较低 ， 对MLF需求有限 。
我们判断央行认为当前MLF保持较高利率并无大碍 。 虽然中期借贷便利操作期限为一年 ， 但由于其每年可以续作 ， 因此实际期限较长 ， 当前MLF利率保持在3.15%的偏高水平有其合理性 。 近期长期债券发行利率持续下滑 ， 年初以来10年期中债收益率已下降47bp至2.8857% 。 导致这种流动性宽松、利率倒挂的原因在上一节已经详细解释 。 这种情况有疫情期间的特殊原因 ， 并非长期如此 。 当然 ， 在长期利率下降的背景下 ， 未来MLF利率将有一定下调空间 ， 预计4月MLF利率有下调10bps的可能 。
当前短期利率同样倒挂 。 自2月5日以来银行间质押式回购利率全面低于逆回购利率 ， 7日逆回购利率与DR007利差已扩大至83bps ， 因此近期央行未进行公开市场操作 。 这种情况如上文所述 ， 也是因为疫情期间特殊原因造成的 ， 或不会长期如此 。 短期利率波动较大 ， 未来仍有可能反弹 。 因此我们认为央行短期内将延续先前逻辑 ， 若银行间质押回购利率仍低于逆回购利率则不会进行逆回购操作 。 但考虑到短期利率波动性较大 ， 若未来质押式回购利率高出逆回购利率 ， 央行将通过逆回购操作进行逆周期调节 。 我们认为在当前流动性较为宽裕的环境下 ， 逆回购利率将按兵不动 ， 待MLF利率下调后或将再跟随做出反应 ， 相应下调逆回购利率 。
三、全球宽松 ， 我国央行是否受压力出大招？
目前中美政策性利率的利差处在历史高位 ， 引发一定的担忧 。 虽然中美利差有利于外资流入我国 ， 但是我国的外贸和货币政策都面临一定压力 ， 一方面中美利差走高会给人民币带来升值压力 ， 可能对贸易摩擦后的出口进行进一步伤害 ， 另一方面就是降息的压力 ， 如果被动跟随美联储大幅降息 ， 就会造成大水漫灌 ， 不但丧失我国货币政策的自主性 ， 也与目前我国精准滴灌的货币政策相悖 。 但是我们认为 ， 中国央行其实并没有感受到必须跟随美联储宽松的压力 ， 货币政策依然以我为主 ， 坚持常态化货币政策操作 。
1.目前美国已降至零利率 ， 采用负利率的可能性很小 ， 不会给中美利差带来超预期压力 。 推出零利率后美国货币政策已经使用了较大的空间 ， 但考虑到美元的世界地位特殊性以及欧元区和日本实行负利率的弊端 ， 美国暂时不会采用负利率 。 未来美国的货币政策还是继续扩表 ， 除了零利率以及新一轮QE ， 目前美联储已经陆续重启了部分2008年金融危机时期的创新型货币政策工具 。 如CPFF重启意味这美联储可以绕过银行直接购买商业票据 ， PDCF重启有助于一级交易商扩大担保品范围并像银行一样向美联储借款 。 同时美联储也在不断扩大资产购买的对象 ， 比如美联储近日宣布将短期市政债作为新增的购买对象纳入近日重启的货币市场共同基金流动性工具（MMLF） 。


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