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「资本」资色·评级 | 标普：因资本结构改善，正荣地产“B”评级获确认；展望正面

正荣地产利润空间压缩使降杠杆速度放缓 。 但我们认为年内其杠杆将大幅下降 。
【「资本」资色·评级 | 标普：因资本结构改善 ， 正荣地产“B”评级获确认；展望正面】我们认为该公司通过债务管理和优化资本结构已使其应对金融市场动荡的能力得到显著提升 。
2020年4月1日 ， 标普全球评级确认正荣地产的长期主体信用评级为“B” ， 其优先无抵押债券的长期债项评级为“B-” 。
该公司的评级展望仍为正面 。 我们认为强劲的销售和执行表现在未来12个月内将带动其财务杠杆下降 。
香港 ， 2020年4月2日—标普全球评级4月1日宣布 ， 对正荣地产集团有限公司（正荣地产）采取上述评级行动 。
正面展望缘于我们预期在债务资本结构的显著改善后 ， 正荣地产将于2020年大幅降低其财务杠杆 。 该公司积极利用更加畅通的融资渠道管理债务资本结构 ， 使债务到期结构更加均衡、流动性状况提升 ， 进而增强了应对金融市场动荡的能力 。
2019年和2020年一季度 ， 正荣地产相继发行24亿美元和人民币7亿元境外债券 ， 2亿美元境外永续证券 ， 以及人民币34.5亿元境内债券 ， 期限大多在2-5年 。 这使其成本更高的信托贷款敞口从2018年的36%减少至2019年末的20% ， 同时短期债务比例也从2018年的51%下降至34% 。 因此 ， 截至2019年末该公司的加权平均到期年限从2018年的1.9年延长至2.3年 。 该公司还拥有较大规模的现金 ， 对短期债务可达到1.8倍的覆盖 。
我们认为 ， 正荣地产拥有与更高评级地产开发商可比的多元融资渠道 。 该公司于2018年1月在港股上市 。 短短几年时间里 ， 该公司已通过发行高级票据和银团贷款打通境外融资渠道 。 随着部分成本较高的高级票据于2020年6月和2021年1月到期 ， 我们预计其融资成本将在未来12-24个月内从2019年末的7.5%进一步降低至7% 。
确认正荣地产评级的原因是该公司利润下滑导致财务杠杆下降的速度慢于我们预期 。 大中城市的房地产限价政策和土地拍卖（该公司的主要拿地渠道）竞争加剧导致利润空间压缩 。 不过 ， 我们预期该公司今年将出售余下2016年和2017年收购的低利润或亏损项目 ， 而20%的较低利润率应该不再进一步下降 。 限价政策导致这些项目的利润率受到严重影响 。
我们预计收入确认加快将有助于正荣地产在未来12个月内降低并表和权益财务杠杆 。 截至2019年末 ， 该公司未入账收入有人民币1500-1600亿元（并表及合联营公司总收入口径） ， 将支撑其未来的收益增长 。 我们估计2020年该公司的并表收入将增长10%-15%达到人民币360-370亿元；合联营项目的收入（按权益口径）将增加至约100亿元（2019年时仅为47亿元） 。 我们认为约90%的收入已经锁定 。 此外 ， 该公司的合约销售额也将随着国内COVID-19疫情的稳定而回升 ， 因此7%的增长目标应能达成 。 由于受到疫情冲击 ， 该公司之前下调了业绩增长目标 。
正荣地产将更加注重盈利质量而不仅仅关注规模扩张 ， 因此其2020年的债务增速应能控制在0%-5%区间 。 我们认为该公司从年初至今不断利用现金偿还境内融资的做法将有助于控制债务增速 。 该公司目标在2020年实现销售额增长7% ， 达到人民币1400亿元（2019年的目标为20%） 。
根据我们估算 ， 正荣地产2020年的土地支出将有人民币250-270亿元 ， 约为销售现金收入的45%-50% 。 我们认为即便不进行补充 ， 其现有的土储规模（约2600万平方米）也足够支撑2年以上的销售 。
我们认为正荣地产的项目组合相比同业而言抗冲击力更强 。 该公司75%的项目位于经济基础扎实、收入水平高、人口流入量大的大中城市 ， 且大中城市也能更快地从经济下行中期中复苏 。
正面展望反映我们认为正荣地产并表和权益收入的增长将带动财务杠杆在未来12个月内改善 。 我们也预计已有的充足可售资源和温和的销售额增长目标将使该公司将减少土地收购 。 同时 ， 我们预计该公司的盈利能力不再进一步下降 ， 并将保持稳定 。


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