【宏观对冲（立义）】冲击性决定风险控制，中国国际资本特点：逆周期决定外资长期流入
北京联盟_本文原题：中国国际资本特点：逆周期决定外资长期流入 ， 冲击性决定风险控制
之前我们在《外资、机构、散户投资的特点分析（原名：散户投资的弱点）》一文提到过（可以关注本号查看原文） ， “外资的操作总体上还是保持逆势的风格” ， 换句话说就是 ， 北向资金呈现逆周期性 。 这里我们进一步分析中国的国际资本 ， 分析发现 ， 随着中国金融开放程度的提高 ， 国际资本也从过去的顺周期性逐步转变为逆周期性 。
国际资本的逆周期性表现为：在经济下滑的时候 ， 国际资本偏向流入；在经济上升的时候 ， 国际资本偏向流出 。 因此 ， 当前中国经济下行、A股整体下滑或低迷的时候 ， 总是有专家出来说 ， “外资长期流入”利好A股 。 因为外资就喜欢这套 。 相反 ， 在中国经济上行或企稳 ， A股整体上涨的时候 ， 国际资本也会偏向流出 ， 届时中国金融市场将受到国际资本的冲击 ， 严重的可能会引发金融危机 ， 比如2007-2008年的股灾、2015年的股灾 ， 以及此次A股的大幅调整 。 面对国际资本的冲击 ， 我们的投资需要做怎样防范 。 以下我们来具体分析 。
一、中国的国际资本的逆周期性
在分析中国的国际资本的逆周期性之前 ， 我们先要了解什么是国际资本流动 ， 以及影响国际资本流动周期性的因素有哪些 。
国际资本流动是指一国在一定时期内同其他国家或地区之间资本流动的总体情况 ， 主要反映在该国国际收支平衡表的资本和金融账户中 ， 此外 ， 还反映在经常账户单方面的、无偿支付的资金移动 。
影响国际资本流动周期性方向的因素主要有经济发达程度、经济开放水平、金融发展程度和金融开放度（张铁强 ， 2013） 。 比如经济越发达 ， 国际资本流动逆周期性越明显 ， 发达程度越低 ， 国际资本流动顺周期性越明显；经济开放水平越高 ， 国际资本流动周期性越明显 ， 相反则越低；金融发展程度高或低 ， 国际资本流动周期性越明显 ， 而居中的周期性则不明显；金融开放程度较高 ， 一般国际资本流动呈逆周期性 ， 相反 ， 金融开放程度较低 ， 一般国际资本流动呈顺周期性 。
【【宏观对冲（立义）】冲击性决定风险控制，中国国际资本特点：逆周期决定外资长期流入】由于无偿支付的资金移动属于非经常性科目 ， 因此这里的国际资本主要考虑资本和金融账户 。 图1表示中国资本和金融账户净额走势：从有记录的1982年到2001年始终保持较平稳的走势 ， 之后到2008年呈单边下滑趋势 ， 2009年又大幅上升 ， 此后震荡上升 。 图2表示国际资本流动的周期性 ， 也就是资本和金融账户与GDP增速10年相关性：从图上可以发现 ， 1991-2001年中国的国际资本流动顺周期性整体加强 ， 2001年之后 ， 国际资本流动顺周期性不断减弱 ， 到2004年 ， 国际资本流动开始呈现逆周期性 ， 2007年逆周期性达到历史最高水平 ， 2008-2012年则有所减弱 ， 到2013年开始又重新加强 。 下面我们来具体分析 。 
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1982-2001年：这段时间 ， 中国资本和金融账户净额保持较平稳走势 ， 但国际资本流动的顺周期性总体加强 。 这是由于90年代中期以后 ， 资本管制的目标进行了较大幅度的修订与完善 ， 从1994～1997年的维护国际收支平衡 ， 到1998～2000年的抵御外部金融危机的输入传染及保持人民币汇率稳定 ， 审慎监管和保护幼稚金融部门（刘俊奇 ， 2005） ， 总体来说 ， 中国的资本管制有所放松 ， 从而加强了国际资本流动的顺周期性 。
2001-2007年：2001年中国加入WTO ， 相应地 ， 中国的资本管制目标转变为维持人民币汇率稳定与保持货币政策的独立性 ， 资本管制有了明显放松 。 这意味着中国金融开放程度不断提高 ， 从而使得国际资本加速从顺周期性转变到逆周期性 。 由于这段时期中国经济增速持续上升 ， 相应地 ， 资本和金融账户净额就持续下滑 。 这一定程度上提高了金融危机传导性 ， 从而加快了2007-2008年A股股灾的形成 。
2008-2012年：2008年受流动性过剩以及通胀的威胁 ， 央行采取紧缩货币政策 ， 同时为了打击热钱 ， 央行加强了资本管制 。 虽然下半年央行货币政策又重新宽松 ， 但热钱还是不断流出 ， 根据亚洲金融危机吸取的教训 ， 资本管制反而大幅加强 。 这使得2008年中国的资本和金融账户净额大幅减少（国际资本流出减少） ， 而且其逆周期性也明显减弱 。 2009-2012年 ， 受中国“四万亿”投资的刺激 ， 包括房市、股市在内的资产价格快速上升 。 分析认为 ， 这与热钱流入有明显的相关性 。 到2012年 ， 国家外管局开始加大对“热钱”等异常跨境资金流动的监测和打击力度 。 因此 ， 这段时期 ， 资本管制不断加强 ， 使得国际资本逆周期性持续减弱 。 而由于中国经济增速整体上升 ， 因此资本和金融账户净额整体增加 。
2013年至今：2013年 ， 多重迹象表明 ， 巨额国际热钱流入中国的步伐正在减缓 。 因此 ， 外管局开始关注资本管制的局限性 ， 推进制度的改革 ， 以放松资本管制 。 早些时候即2012年11月 ， QFII和RQFII额度大幅提高 ， 到2013年则进一步放宽投资者范围 ， 允许QFII机构申请进入银行间债券市场 ， 使得2013年国际资本流动逆周期性又开始加强 。 此后 ， 2014年我国开通了沪港通、2016年开通深港通 ， 2019年又开通债券通；期间 ， QFII投资限额则不断提高 ， 直到2019年9月取消QFII投资限额 。 这些改革措施使得国际资本流动逆周期性持续加强 。 而由于中国经济增速整体下滑 ， 因此资本和金融账户净额仍然不断提高 。
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