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『集团』读年报｜中骏集团：底气不足，失落有余( 二 )


『集团』读年报｜中骏集团：底气不足，失落有余
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负债——暗藏风险
据中骏集团年报披露 ， 截至2019年末 ， 公司资产负债率79.73% ， 较上年同期增加1.54个百分点；净负债比率为60.0% ， 较上年同期下降0.4个百分点 。  从短债覆盖来看 ， 风险也较低 。 据年报披露 ， 截至2019年末 ， 公司现金及银行存款结余约238.99亿元 ， 同比增长19.7% 。 现金短债比为1.94 ， 比较稳健 。  上述数据表面上看 ， 一片大好 。
但一个事实是 ， 为了冲击千亿目标 ， 中骏集团自2017年开始就加大了拿地的力度 。  2018年 ， 中骏集团共新增47个项目 ， 地上建面同比增长39% ， 拿地总价为389.23亿元 ， 同比增长21% 。 而到2018年末 ， 净负债率为60.4% 。  2019年 ， 中骏集团拿地仍旧积极 ， 共新增46个项目 ， 拿地总价477.25亿元 ， 同比上升9.8% 。 克而瑞测算 ， 2019年中骏集团的拿地销售金额比达到了0.59 ， 高于百强房企均值0.42 。  拿地凶猛 ， 净负债率却没有攀升 ， 中骏集团是如何做到的呢？ 净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产；净资产=所有者权益；所有者权益=股东权益；股东权益又分为控股权益和非控股权益 。  标准排名曾撰文指出 ， 中骏集团净负债率和拿地金额飙升相背离的原因 ， 就在于非控股权益的大幅增长 ， 即通过大量的合作开发拉平了高负债率 ， 增加了报表的可看性 。
但是 ， 其潜在的风险却在不断增加 。  克而瑞认为 ， 2019年中骏集团将投资物业公允值计入净利润 ， 增厚了公司归母权益 ， 也令“账面”的净负债率下降 ， 但这对于缓解公司的资金压力无太大帮助 。  此外 ， 借新还旧虽然有利于改善债务结构、降低融资成本 ， 但同时也延长了债务期限 ， 减轻了短债压力（2019年短债覆盖比1.94） ， 加大了中期偿债压力 。  如2019年中骏集团分别于1月、4月、7月发行了13.5亿美元的优先票据和5.4亿公司债 ， 票息利率分别为8.75%、7.375%、7.25%﹑6.95% ， 所得款大部分用于赎回2020年7月到期的10%优先票据 。  年报数据还显示 ， 2019年中骏集团短期有息负债上升17% ， 平均借贷利率同比微升0.3个百分点至6.7% 。
“两翼”收益——过于乐观 2017年底 ， 在中骏集团的三十周年庆典上 ， 提出了“Fun+幸福生活”生态圈战略 ， 即以长租公寓Funlive方隅和FunWorld购物中心配合拿地 ， 获得成本优势 。
2019年 ， 中骏集团进一步明确了以地产开发为主体 ， 以商业购物中心及长租公寓为两翼的“一体两翼”的核心业务发展模式 。
在2019年度业绩发布会上 ， 中骏集团董事会主席兼总裁黄朝阳对这一战略颇为肯定 。 黄朝阳表示 ， 2020年仍将更多依赖购物中心和长租公寓进行勾地 。  2020年计划拿20个购物中心 ， 长租公寓30个（包括轻资产） 。 到2025年 ， 中骏将布局100座世界城购物中心 ， 实现租金收入超过45亿元；布局20万间长租公寓 ， 方隅资本的管理规模超过600亿元 ， 管理租金规模达100亿 。  中骏管理层补充 ， 预计未来中骏世界城的净收入回报率可达8% ， 目前购物中心里商铺的租约一般为3年 ， 到期续约租金上涨的幅度可达到15%-20% 。  但是业内普遍认为 ， 中骏集团管理层对购物中心及长租公寓的租金收入过分乐观 。  据克而瑞统计 ， 2019年中骏集团的46个项目中 ， 有12幅土地是透过一体两翼战略获取的 。 方隅/方隅+世界城协助拿地模式 ， 主要用于一二线城市；世界城协助拿地模式 ， 主要适用于三四线城市 。  克而瑞认为 ， 按照中骏规划的45亿租金收入 ， 隐含平均每个购物中心贡献4500万的收入 ， 此等规模的收入更常见于10万平以上的成熟购物中心 。 而中骏规划的商场单体建筑面积为5.6-9.4万平米 ， 业态和租金增长有天花板 。  长租公寓方面 ， 目前中骏共拥有20000间长租公寓 ， 已开业8个项目 。 其中超过50%为重资产 ， 40%左右为轻资产 ， 其中6%为委托管理 。  其实 ， 一直以来 ， 因为拿房成本高 ， 长租公寓投资回报率普遍偏低 ， 赚8-10年甚至更长时期细水长流的钱是业界共识 ， 期待短期获得较高的投资回报并不现实 。  即便通过与基金合作 ， 采用重资产模式收购存量物业 ， 改造成长租公寓 ， 运营两三年后 ， 谋求通过REITs实现退出 ， 现在看市场也已经降温 。  并且 ， 受持续的“房住不炒”调控及新冠疫情叠加的影响 ， 收购后资产价格随时间推移能否有较大幅度的自然溢价 ， 也存在不确定性 。 （2019年中骏财报中办公楼和若干长租公寓升值怎么算的呢？） 值得注意的是 ， 在中骏的未来战略中 ， 黄朝阳还提出 ， 2020年将考虑重仓粤港澳大湾区 ， 布局广州和深圳等城市的旧改项目 。  相比于购物中心和长租公寓“两翼”的投资收益的不确定 ， 旧改项目操作周期更长 ， 不确定性更强 。  望梅可以止渴 ， 但画饼却不能充饥 。  2020年中骏集团如何决胜内部千亿目标 ， 我们拭目以待 。


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