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[邵宇，经济周期，流动性经济学]流动性经济学｜流动性冲击、交易结构与经济周期( 三 )


以做市商为中心的资产的价格-数量交易结构与流动性溢价（或成本）可由图4来表示 。 红色水平线表示的是资产的基础价值 ， 主要反映的是宏观和企业的基本面信息；蓝色曲线为做市商的报价 。 由于做市商总是会以一个低于基础价格的报价买入资产 ， 以高于基础价格的报价卖出资产 ， 故曲线的上半部分为做市商卖出价（对应的是投资者的买价） ， 下半部分为做市商的买入价（对应的是投资者的卖价） 。 买卖价差就是做市商创造流动性的利润 ， 即流动性溢价 ， 同时也是投资者承担的流动性成本 ， 它会随着交易规模的扩大而增加 。
[邵宇，经济周期，流动性经济学]流动性经济学｜流动性冲击、交易结构与经济周期
本文插图

图4：做市商的价格-数量交易结构与流动性溢价（或成本） 。 资料来源：参考George Chacko 等 ， 2011 ， 笔者绘制
假定曲线L1代表基准情形 ， 那L2所代表的就是流动性溢价/成本更高的情形 。 L1与L2的共同点是对称性 ， 这反映的是买与卖的力量的对等 。 曲线L3表示的就是一个买卖力量不对称的情况 ， 即就是卖方力量大于买方 ， 从而对资产价格形成了向下压力 。 在一个卖方力量较大的市场 ， 做市商的买入报价也会不断下移 ， 当然 ， 也会降低卖价 ， 以此来平衡库存风险与收益 ， 但卖价的降幅会小于买价的降幅 ， 买卖价差也会随之扩大 。
归纳来说 ， 宏观与企业的基本面信息决定了资产的基础价值的位置；流动性影响买卖曲线的张口的大小 ， 波动性越高 ， 喇叭口越大；交易指令的强度决定的是买卖曲线的对称性 ， 卖方力量更大时会施加整体向下的压力 ， 但对买入价和卖出价的影响是不对称的 ， 一般是买入价下降的幅度更大 ， 从而也会导致流动性溢价/成本更高 。 相反 ， 买方力量更大时则形成一种向上的推力 ， 且做市商的卖出价上升的幅度更大 。 一个规则是 ， 做市商的报价总是以自身利益最大化（或风险最小化）为目的的 ， 这总是意味着更低的买价 ， 和跟高的卖价 。 这种交易结构和报价模式是理解股价暴涨暴跌现象的重要维度 ， 其体现的都是某种形式的流动性冲击 。
所谓“流动性冲击” ， 就是指流动性短缺的一种状态 ， 表现为买卖指令的非对称性和价格波动性的增加 ， 流动性溢价会因此而提高 。 这既可以指因超买而造成的短缺 ， 也可以是超卖而造成的短缺 。 超买会导致价格暴涨 ， 而超卖则导致价格暴跌 。 无论哪种情况 ， 流动性溢价都比较高 。 在超买的情况下 ， 做市商会大幅提高卖出价 ， 而在超卖的情况下 ， 做市商又会大幅压低买入价 ， 这也意味着 ， 投资者只能以较高的折价率才能出售（或抵押）资产 。 在实际应用中 ， 流动性冲击常被默认为因超卖而导致的价格暴跌的情况（如图5） 。
[邵宇，经济周期，流动性经济学]流动性经济学｜流动性冲击、交易结构与经济周期
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图5：流动性冲击状态下的交易结构 。 资料来源：George Chacko et al ， 2011 ， p.22,笔者绘制
流动性冲击与经济周期
金融市场的流动性冲击常表现为某种金融资产价格的崩溃 ， 常见形式有货币危机、股市泡沫或者是房地产泡沫 ， 直接受冲击的就是那些资产端重仓这些金融资产的部门 。 资产端价值损失会侵蚀其资本金 ， 提高杠杆率 ， 为此 ， 必须压缩资产负债表——出售资产 ， 用所得资金偿还债务 ， 或者寻找新的权益投资 。 如果是抛售资产 ， 由于初始受冲击的金融资产的市场价值可能低于账面价值 ， 所以行为者可能会选择出售价值折损最低的资产 ， 所以 ， 其他金融资产的价格可能也会下跌 。 一般来说 ， 流动性短缺的情况下 ， 高流动性资产会更值钱 ， 流动性溢价甚至会变为负值 。
金融市场的流动性冲击是否会引发经济衰退 ， 关键在于冲击是否是系统性的和持续性的 ， 前者是指冲击的面 ， 后者是冲击的时间长度 。 大面积和长时间的流动性冲击大概率会引发经济衰退 ， 反之 ， 如果能够采取果断地和有效的措施将流动性冲击限制在局部市场 ， 那么经济受到的冲击就会很有限 。 伯南克等（2019）将流动性危机比喻成“大火” ， 将政府——主要是美联储和财政部——的救市行动比喻成“灭火” 。 书中打了个比方 ， 以说明政府救市与消防救火是一个道理 。 当你的邻居因为在床上吸烟而导致房屋着火 ， 首要任务不是指责这种行为 ， 也不是担心灭火后他是不是还会再犯 ， 而是救火本身 ， 因为随着火势的蔓延 ， 无辜者的房屋也会处于危险之中 。 从这个角度 ， 也就能理解为什么在美国和世界金融市场遭受流动性冲击后 ， 伯南克极力呼吁美联储采取一切可能的措施解决流动性危机 。 从3月初到现在 ， 美联储在2008年9月雷曼兄弟破产后使用过的工具已基本都用上了 。


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