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「你会选股吗」李奇霖：高社融与“冷经济”

大量资金流入基建地产等行业 ， 而对经济拖累最大的消费与服务业 ， 实际获得的融资比例其实非常小 。 还有部分资金流入金融体系空转 。
「你会选股吗」李奇霖：高社融与“冷经济”
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3月信贷新增2.85万亿 ， 社融新增5.1万亿 ， M2受高社融带动 ， 大幅回升至10.1% 。
新增信贷 ， 由于银保监会4月3日的新闻发布会已经披露了相关数据 ， 提前被市场预期 ， 对市场影响相对有限 。
但社融超过5万亿的增长 ， 是历史同期的新高 ， 明显超出了市场预期 。 受此影响 ， 存量社融增速回升至11.5% ， 较上月提升了0.8% 。
高社融主要由高贷款、高票据与高债券贡献 。
委托贷款与信托贷款两项表外非标受金融严监管影响 ， 继续维持负增长 。
高人民币贷款历来是3月份的特点 。 每个季度末 ， 银行在存贷款考核压力下 ， 都会集中冲贷揽储 ， 使3月信贷较2月份出现明显的回升 。
但从数据看 ， 今年3月份社融口径下的人民币贷款新增规模（3万亿）要比过去三年同期均值（1.41万亿）高的多 。
这里面除了季节性冲高的因素外 ， 还有其他额外的原因 。
1）3月疫情得到进一步的控制 ， 实体的复工复产加快 ， 银行信贷业务开展变得便利 ， 部分行业积压的融资需求在3月得到集中释放 。
尤其是政府基建项目 ， 很多在专项债落地前已经谈好配套融资 ， 在3月项目复工后 ， 专项债大幅放量带动了这些项目的融资放量 。
【「你会选股吗」李奇霖：高社融与“冷经济”】2）有部分企业虽然已经复工 ， 但由于订单未完全恢复 ， 经营性现金流没有得到有效修复 ， 依然需要依靠加大外部融资来补充营运资金 ， 体现为企业短期贷款新增8700亿 ， 创下了历史同期新高 。
3）央行之前提出的专项再贷款继续在3月落地发放 ， 对企业贷款增长也有贡献 。
4）央行在2月末增加的5000亿再贷款再贴现额度 ， 以及3月的普惠降准 ， 给银行提供了便宜的负债资金 ， 提升了银行尤其是中小银行支持实体（普惠金融）的能力 。
5）线下消费活动较2月出现大幅度的好转 ， 房地产销售规模逐渐恢复往年水平 ， 带动了居民部门的短期贷款和中长期贷款大幅增长 ， 对高信贷增长同样有较高的贡献 。
表内外票据的大增 ， 也和疫情得到控制后 ， 企业复工加快有关 。
疫情控制后 ， 生产供应链逐渐恢复 ， 企业的交易结算需求提升 ， 在经营性现金流尚且没有完全恢复前 ， 企业可能更倾向于利用票据来结算 ， 这使得开票量（未贴现银行承兑汇票）大增 。
票源（开票量）增多后 ， 由于货币利率大幅下行带动票据利率处于低位 ， 企业有动力利用票据贴现的手段来融资 ， 获取更低成本的资金 ， 和短期贷款一起补充营运现金流 。
在实体信用风险较高的情况下 ， 票据作为一种短期限、具有流动性的“信贷资产” ， 能够充实信贷额度 ， 满足监管机构加大实体支持力度的要求 ， 也是银行十分愿意接受配置的资产 。
债券净融资新增9900亿 ， 创下历史同期新高 ， 这里面有企业自身考虑到信用债收益率较低 ， 4月份前融资无需披露财报 ， 利用债券融资成本更低 ， 效率更高的因素 。
也有金融机构在央行宽松的货币政策环境下多有欠配 ， 利率债收益较低 ， 信用债收益具有相对优势 ， 因此加大了对信用债配置的考虑 。
由于3月份的天量社融 ， 整个一季度社融（扣除政府债券的同比口径）的新增规模达到了9.5万亿 ， 较2019年增加了1.8万亿 。
但很显然 ， 今年上半年的经济状况并不好 。 一季度受国内疫情防控影响 ， 根据1-2月已公布的数据看 ， 实际GDP增速大概率在-5%以下 。
二季度由于海外疫情的蔓延 ， 外需萎靡 ， 实际GDP增速可能也不好看 。
在实体明显变差的情况下 ， 为什么社融数据还能表现的如此出众呢？
我们有三个猜想 。
一是社融通常被看做是经济的领先指标 ， 各个投资项目在落地开始前 ， 首先都要搞定融资的问题 ， 所以现在的社融表征的是未来的经济状况 。
从历史数据来看 ， 存量社融增速的拐点确实多次领先实际GDP增速拐点大约两个季度左右 。
但近几年 ， 领先滞后时间有拉长的迹象 。 2018年末 ， 存量社融增速已经触底 ， 但整个2019年 ， 实际GDP增速一直在下行 。
（背后的原因 ， 可能是社融代表了债务 ， 而随着整个经济体债务规模的扩大 ， 利息支出开始增多 ， 所以同样规模的社融 ， 用于支付利息支出的规模增多了 ， 用于投资实体的规模减少了 。 ）
二是社融支持的行业与受疫情影响拖累经济的行业错位 ， 需求有待释放 。
3月份近万亿的债券融资 ， 其中16%是投向基建行业 ， 30%是房地产与建筑业 ， 10%是制造业 ， 还有34%行业不明或是综合行业（这些大部分是城投 ， 最终流向依然是基建） ， 只有不到10%是第三产业服务业 。
「你会选股吗」李奇霖：高社融与“冷经济”
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如果以此大致作为社融总体流向的行业结构 ， 那么我们可以看到受疫情影响最大 ， 对经济拖累最大的消费与服务业 ， 实际获得的融资比例其实非常小 。


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