「点拾」GMO最新观点：低估值策略即将迎来春天
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2020年4月8日 ， 全球最知名的价值投资机构GMO出版了他们的WhitePaper ， 对过去一段资本市场的波动进行了点评 。 众所周知 ， GMO的低估值策略在过去几年表现并不好 。 然而市场调整之后 ， 可能会给市场风格切换带来契机 。 从历史上看 ， 低估值策略在熊市初期下跌更快 ， 但是在熊市中期和后期 ， 有巨大的超额收益 。 GMO认为 ， 便宜货变得更加便宜 ， 是价值投资者最好的消息 。 以下是我做的翻译 。
译者|朱昂
黎明之前永远是最黑暗的
DarkestBeforetheDawn
过去四周的全球股市是非比寻常的 ， 在过去20个交易日 ， 标普500上下波动超过3%的日子超过了过去5年的总和 。 全球绝大多数的股票市场出现暴跌 ， 导致许多指数以历史最快速度下跌了30%以上 。 固定收益市场一片惨淡 ， 流动性枯竭居然导致最安全的资产：美国国债 ， 都出现了1个点以上的价差 。
当便宜货变得更加便宜
在暴跌之前 ， 我们对于便宜资产和昂贵资产之间的价差非常兴奋 。 在今年年初 ， 新兴市场价值股看上去要取得对应标普500指数双位数的超额收益 。 我们还预计小盘价值股会击溃美国和全球其他国家的指数成分股 。 全球市场的价值和成长价差达到了非常极端水平 ， 是网络股泡沫之后再也没有见过的 。 然后便宜的资产在变得更加便宜 。
拥有一个价格继续下跌的资产 ， 这种感觉并不特别让人愉悦 。 更让人感觉不舒服的是 ， 在市场表现不错的时候 ， 这个资产并没有很好的表现 。 但是 ， 我们并不基于持有一个资产的感觉 ， 来决定是否要持有这个资产 ， 而是基于通过我们最审慎的研究 ， 对于这个资产未来回报的预期 。 许多过时的便宜资产 ， 尽管出现了疫情 ， 大概率会有超额表现 。
或者你会问 。 这个便宜也是有便宜的道理 。 通常价格便宜是有两个原因：要么是未来增长预期很低 ， 要么是资产被认为风险很高 ， 通常情况下 ， 两者都有 。 持有一篮子的风险企业 ， 在非常不确定的时期 ， 看着市场如此剧烈的波动 ， 一定会感到很恐慌 。 但是从历史来看 ， 便宜资产能在熊市中带来收益 。
熊市的三个阶段
并非所有的熊市都是一种模式 ， 杰瑞米.格兰桑喜欢将典型熊市中便宜资产的进化分为三个阶段：
【「点拾」GMO最新观点：低估值策略即将迎来春天】l第一个阶段 ， 所有资产都在跌 ， 便宜资产跌幅和市场相同 ， 甚至更大一些
l第二个阶段的调整 ， 虽然市场继续下跌 ， 便宜资产开始跑赢
l最后一个阶段 ， 无论市场超跌还是修复 ， 便宜资产开始提供正收益
这并非单指传统的低估值资产 ， 而是所有的便宜资产 。 比如说 ， 科网股泡沫破裂时 ， 就出现了这个特征 。 在2000年初 ， 科网股泡沫破灭 ， 新兴市场价值股大幅下跌 ， 跌幅超过了美国股票 。 但是到了2000年底 ， 当科网股泡沫破灭已经很明确的时候 ， 这个情况发生了变化 ， 新兴市场价值开始跑赢美国股票 。 2001年两者打平 ， 2002年再次跑赢 ， 到了2003年开始完全起来 。 在这四年时间中 ， 新兴市场价值股最终取得了40%的绝对收益 ， 而美股跌幅15% 。 
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还有其他例子也能看到价值股先跑输然后跑赢 。 比如在日本股市大泡沫中 ， 日本价值股大幅跑输 ， 但是在大泡沫破灭后 ， 开始跑赢 。 小盘价值股在1973年熊市初期 ， 大幅下跌 ， 在市场稳定后取得了巨大的超额收益 。 美国的小盘价值股更是在科网股泡沫破灭的阶段 ， 大幅跑赢了美国股票 。 
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目前的调整：便宜的全球股票和昂贵的美元
对于今天的投资者来说 ， 重要的不是历史 ， 而是目前的调整 。 便宜的股票普遍大跌 ， 他们还没有进入“第二个阶段” 。 困境中的一丝希望是 ， 我们可以比过去用更便宜的价格加仓全球价值股 。
新兴市场对于我们来说特别有吸引力 。 虽然MSCI新兴市场指数今年以来跑输 ， 但是这里面很大因素来自市场暴跌时的美元走强 。 下面这张图显示了10个最大新兴市场国家股价表现和以美元计价的股价表现 。 你会看到 ， 这些国家跑输美股的主要因素是汇率 。 
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上面这些汇率自由浮动的国家 ， 都看到了他们货币对美元贬值 ， 台币贬值最少（只有1%）,巴西里拉贬值最大（21%贬值幅度） 。 如果不看汇率变化 ， 大部分新兴市场国家都是跑赢美股的 。
虽然美元走势伤害了新兴市场国家的表现 ， 但这并非没有先例 。 事实上两个独立的因素导致美元走强 。 第一 ， 是市场本身的调整 。 当全球风险偏好降低（Risk-Off） ， 投资者倾向于卖出“风险”货币进入美元 ， 导致后者短暂升值 。 这个观察从新兴市场股市对于汇率的敏感度能看到：5%的股市下跌会伴随着大约1%的汇率贬值 。
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