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斑马消费@IPO前突击分红，祖龙娱乐冲港股:资产负债率91%远超行业

任建新
近年复合增长率超过20%的游戏行业 ， 在年初因疫情而成为热门之一 ， 再度点燃了游戏公司们冲击资本市场的决心 。 脱胎于完美世界、获腾讯加持的祖龙娱乐 ， 成为其中的种子选手 。
不过 ， 近年祖龙娱乐运营指标下降、业绩下滑 ， 经营性现金流大度下滑 ， 负债率急剧上升至90%以上 ， 为公司的上市进程及后续发展埋下隐患 。
对了 ， 在普遍资产负债率仅为20%-40%的游戏行业 ， 祖龙娱乐借怎么多钱干什么？
营收下滑 ， 2019年才扭亏
近日 ， 游戏公司祖龙娱乐有限公司（简称“祖龙娱乐”）递交港股IPO招股书 ， 向港交所主板发起冲击 。
祖龙娱乐主营业务为移动游戏 ， 专注于MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）游戏的开发 ， 旗下核心产品包括《梦幻诛仙》、《龙族幻想》等 。
公司前身祖龙工作室创立于1997年 ， 2004年3月与完美世界合并 ， 工作室创始人李青出任完美世界首席开发官 ， 2014年9月 ， 李青带领祖龙独立 ， 成立祖龙娱乐 。
启信宝显示 ， 目前 ， 李青、完美世界（002624.SZ）、腾讯分别为公司的前三大股东 。
仅仅几年时间 ， 祖龙娱乐便发展成为中国游戏市场不可忽视的未上市小巨头之一 。 截至目前 ， 公司旗下拥有14款移动游戏 ， 发布了超过60个地区版本 ， 其中包括14种语言 ， 在港澳台地区、东南亚、韩国、日本、欧洲及美洲等超过170个地区市场可供使用 。
根据弗若斯特沙利文的资料 ， 按总流水计 ， 2019年中国自研移动游戏开发商中 ， 公司排名第五 ， 自研MMORPG移动游戏开发商中 ， 公司排名第三 。
近几年 ， 中国游戏行业迎来了一波强劲增长 ， 移动游戏整体市场规模由2016年的972亿元增长至2019年的1817亿元 ， 复合年增长率达到23.2% 。
但在这一轮上行周期中 ， 祖龙娱乐的业绩却出现了下滑 。
2017年-2019年 ， 公司营业收入分别为13.09亿元、8.70亿元、10.67亿元 ， 归母净利润分别为-1.59亿元、-0.75亿元、1.19亿元 。
2017年、2018年亏损后 ， 公司2019年提升毛利率、控制销售行政和研发开支 ， 并在优先股公允价值变动的助攻下 ， 终于扭亏为盈 。
不过 ， 根据非国际财务报告准则计量指标 ， 2017年-2019年公司经调整净利润分别为4.23亿元、3.11亿元、3.55亿元 ， 盈利下滑乃是不争的事实 。
爆款产品存争议 ， 用户指标下滑
祖龙娱乐营业收入在2018年大幅下滑三分之一 ， 而在2019年有所回升的主要原因 ， 是因为2019年公司爆款产品《龙族幻想》的问世 。
2019年7月18日上线的《龙族幻想》是中国首款由虚幻引擎4驱动的真3D次世代MMORPG手游 。 数据显示 ， 2019年 ， 按平均月活跃用户计 ， 《龙族幻想》在中国内地所有移动MMORPG游戏中排名第一 。
该游戏上线首月月活跃用户超过1000万人 ， 当月流水超6亿元；截至2019年底 ， 在中国内地上线后流水达13.35亿元 。
可以说 ， 正是《龙族幻想》 ， 在公司IPO的关键时刻 ， 拯救了业绩 。
《龙族幻想》有多给力 ， 其他产品的表现就有多羸弱 。 公司旗下曾拥有《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《万王之王》、《御剑情缘》等拳头产品 ， 其中2016年推出的《梦幻诛仙》截至2019年底的总流水超过33亿元 ， 但这些产品大多进入或接近衰退期 ， 难以阻挡业绩的下行趋势 。
2017年-2019年 ， 公司前五大游戏分别占公司营业收入的70.5%、74.1%、91.5% 。
《梦幻诛仙》3年即退潮 ， 《龙族幻想》的生命周期还有多远？市场竞争日愈激烈、行业集中度不断提升 ， 公司储备的《梦想新大陆》、《诺亚之心》、《宏图之下》等产品 ， 能否接棒？
而且 ， 《龙族幻想》本身还存在争议 。 2019年6月 ， 大神圈公司向法院提起诉讼 ， 指控有关文学作品《龙族》的手游授权协议为无效 。 目前 ， 该案件尚未进入到审理阶段 ， 但未来仍然存在被下架的风险 。
就算有龙族救主 ， 公司的运营指标也处于下滑趋势 ， 2019年的运营情况大不如2017年 。 2017年-2019年 ， 公司平均月活跃用户从429.03万降至344.22万 ， 平均月付费用户从65.24万降至50.15万 。 不过 ， 平均每个用户每月付费从25元增至26元 。
斑马消费@IPO前突击分红，祖龙娱乐冲港股:资产负债率91%远超行业
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负债率超过90% ， IPO前紧急分红
祖龙娱乐游戏业务整体疲软 ， 导致公司近年经营性现金流大幅下滑 ， 2017年-2019年分别为6.26亿元、1.35亿元、1.01亿元 。
经营性现金流下降的同时 ， 公司负债总额不断走高 ， 2017年底、2018年底、2019年底分别为13.63亿元、14.96亿元、17.33亿元 ， 同期公司的负债率分别为79.42%、96.58%、91.06% 。
一个游戏公司借这么多钱做什么？超过90%的负债率在行业中处于什么水平？
斑马消费梳理后发现 ， 游戏行业普遍负债率较低 ， 大部分公司资产负债率处在20%-40%的水平 ， 甚至部分公司低于10% 。
祖龙娱乐大概率是中国规模以上游戏公司中资产负债率最高的一个 。
公司账面亏损 ， 经营性现金流大幅下降 ， 负债率超过90%、远高于行业整体水平 ， 财务危机如影随形 。 但是 ， 公司近年在分红上却相当大气 。


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