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永赢基金李永兴：如何通过自上而下框架做投资( 三 )



我在永赢基金做投资的时候 ， 做过归因分析 。 在90%的时间段中 ， 我行业配置带来的超额收益都是正的 。 通常情况下 ， 只有确定性较高的时候 ， 我才会做行业配置的重大偏离 ， 其余情况只在局部做优化 。


举几个我做重大偏离的例子 。 我第一次行业配置偏离是在2018年6月 ， 当时组合中有很多银行股 ， 当时看银行股的报表 ， 股份制银行是有风险的 ， 而国有银行的息差在上升 ， 盈利稳定 。 当时的国有四大行很便宜 ， PB在1倍以下 。 即便市场再跌 ， 下跌风险也是比较可控的 。


2018年9-10月份我超配了券商和地产 。 以券商为例 ， 券商的资产负债表很扎实 ， 账面有大量现金和固定收益资产 。 特别是大券商 ， 其内部风控已经覆盖了大部分风险 。 唯一风险是股权质押风险 。 当时监管开始维稳股权质押风险 ， 而很多大券商的PB才1.1倍 。 同时货币政策放松 ， 利率下行的过程中 ， 大券商也是受益的 。 这就相当于用很便宜价格买了一个看涨期权 。 回头看 ， 券商股基本上就是那个阶段见底的 。


2019年6-7月份 ， 我超配了电子 。 当时判断TMT行业进入新一轮的景气上升周期 ， 5G手机的出现标志着整个产业的科技从通信行业蔓延到电子行业 ， 需求见底回升 。 同时 ， 19年低ROE公司不再靠提升负债率扩产 ， 供给需求改善 。


朱昂：你刚才讲到买周期性行业和消费品主要以买龙头为主 ， 您是怎么定义龙头的呢？







李永兴

消费品和周期行业不太一样 。


消费品龙头 ， 它的壁垒分为三个方面 ， 产品力品牌、渠道力和公司治理能力 。 品牌壁垒决定了供给格局 ， 例如2013年以前超高端白酒市场是三家分享 ， 但是经过一轮调整之后超高端白酒市场变成一家独大 ， 这家公司在我看来也成为了在2016-2017年所有上市公司中最好的成长股 ， 这就是品牌力决定了龙头地位 。


渠道力在家电行业得到了良好的体现 ， 前两大龙头几乎占据了行业70%以上的市场份额 ， 其他公司很难进入
。 除非近两年电商向三四线城市带着品牌下沉 ， 在一定程度上动摇了了原有格局 。


公司治理体现在企业家的战略选择上 ， 例如某银行今天的行业地位就是十多年前的战略选择所决定的 ， 当时M2增速很高、存款增速很高 ， 它铺网点扩零售 ， 同时给大学生发信用卡 ， 十年后 ， 这批大学生已经成为社会上财富或者资产质量最好的中产阶级 ， 加上现在M2增速放缓、存款增速下降 ， 现在很难有人能跨越这个壁垒 。


周期性行业的龙头主要体现在两方面 ， 第一是资源禀赋 ， 好的资源禀赋能在行业中形成先天优势 。 第二是对行业的理解和把握 ， 能够抓住时间点在行业差的时候整合行业 ， 在行业好的时候控制风险 ， 这是决定能否成为行业龙头的重要因素 。


竞争优势来自理论深度 ， 而非研究细度


朱昂：过去几年许多人看玩笑说“美林时钟”已经变成电风扇了 ， 做自上而下的越来越少 ， 您是如何构建自己在这一块的竞争优势？







李永兴

宏观经济看研究深度 ， 尤其是理论深度 ， 不是你的研究细致度 。 “美林时钟”的机理在于货币政策到实体经济运行的传导机制需要是有效的 ， 这本身是一个很强的假设 ， 从理论上来说 ， 根据费雪方程式MV=PQ ， M是货币供应量 ， V是货币流通速度 ， P是价格 ， Q是量 。 实际上是指所有商品 ， 包括消费品、投资品 ， 甚至地产等 ， 如果MV上去了 ， 不光是资产价格PQ上去 ， 商品的PQ价格也会上去 ， 传导机制就是按照“美林时钟”在运行的 。


但是有几年中国经济不是这样的 ， MV上升了 ， 全传导到资产价值 ， 没有传导到实体 ， 像2014-2015年没有传导到实体经济 ， 当时算是“美林时钟”失效了 ， 所以更多的是背后逻辑的机理到底是什么 ， 央行曾专门写过书来揭示双周期调控下 ， 货币政策传导机制的运行方式 。 不是说“美林时钟”永远都会有效的 ， 要看背后传导的机制 。


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