『佳酿网』蓄势前行，贵州茅台：行稳致远
投资要点
事件：2019年公司实现营业收入854.30亿元 ， 同比增长16.01%;实现归母净利润412.06亿元 ， 同比增长17.05% ， 基本每股收益为32.80元 ， 同比增长17.05% ， 每10股派息170.25元(含税) ， 分红率为51.90%;单四季度实现营业收入244.95亿元 ， 同比增长14.48% ， 归母净利润107.52亿元 ， 同比增长2.69% 。 
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全年业绩符合预期 ， 直营占比稳步提升 。 2019年公司收入和净利润分别增长16%/17% ， 略超年初公告收入和利润增速15%/15%的指引;其中19Q4净利润增速明显低于收入增速 ， 主要原因一是税金及附加占比提升 ， 二是18Q4取消经销商梳理渠道体系 ， 导致销售费用率为负形成利润高基数;报告期末预收账款为137.40亿元 ， 环比增长22.08% ， 同比增长1.21% 。 分产品来看 ， 2019年茅台酒收入758.02亿元 ， 同比增长15.75% ， 销量3.46万吨 ， 同比增长6.46%;系列酒收入95.42亿元 ， 同比增长18.14% ， 销量3.01万吨 ， 同比增长1.04% ， 其中茅台王子酒收入37.80亿元 ， 继续保持公司第二大单品地位 ， 同时赖茅酒、汉酱酒为10亿元级单品 。 分渠道来看 ， 2019年直销收入72.49亿元 ， 同比大幅增长65.65% ， 收入占比提高至8.5% ， 销量为2652吨 ， 同比增长11.81% ， 均价为273万元/吨 ， 从季报数据来看下半年直销占比逐季加快提升 ， 与直营店、大型商超、团购等投放量明显增加有关 。 报告期末经销商数量为2482家 ， 同比减少654家 ， 主要是为进一步优化营销网络布局 ， 提升经销商整体实力 ， 对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰 ， 报告期内减少酱香系列酒经销商503家 。
毛利率微升 ， 期间费用率小幅上行 。 2019年公司毛利率为91.30% ， 同比提高0.16pct;期间费用率为11.12% ， 同比提高0.37pct ， 其中销售费用率为3.69% ， 同比提高0.36pct ， 管理费用率为7.00% ， 同比基本持平;净利率为51.47% ， 同比提高0.1pct 。 2019年公司经营活动产生现金流量净额为452.11亿元 ， 同比增长9.24% ， 主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致 。
2020年定位“基础建设年” ， 全年业绩实现双位数增长仍具有较强确定性 。。 2019年茅台集团顺利实现千亿收入目标 ， 接下来的2020年 ， 公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面 ， 为后千亿时代发展打好基础 。 目前来看 ， 公司管理层基本更替完毕 ， 现任高管年富力强 ， 有望为公司经营带来更多活力;渠道方面 ， 公司继续加大直营渠道的投放量 ， 积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作 ， 有助于强化价格体系的管控能力 。 从年初以来的渠道反馈情况来看 ， 公司在3月份完成4-5月打款 ， 直营、电商渠道加快投放 ， 叠加“走进”等非标系列打款贡献增量 ， 我们认为一季报有望顺利实现开门红目标 ， 预计收入增速10%以上 ， 利润表现更佳;近期飞天茅台一批价快速回升至2250-2300元 ， 反馈市场需求仍旧旺盛 ， 当前茅台渠道价差的幅度和持续时间 ， 均满足历史提价条件 ， 叠加后续基建加码亦将带动高端酒需求 ， 我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高 ， 且存在超预期可能 。
中长期来看 ， 茅台有望持续实现稳健增长 。 茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力 ， 其护城河足够宽 ， 并且处在白酒价位里增速最快的赛道 ， 渠道价差充足和良好的收藏增值属性 ， 使其受本次疫情影响很小 ， 全年收入10%增长确定性较高 ， 且存在超预期可能 。 展望未来5年 ， 茅台仍处于卖方市场 ， 公司具备持续提价能力 ， 我们预计公司收入复合增速有望达15%以上 ， 依旧是稀缺的核心资产 。
投资建议：重申“买入”评级 ， 持续重点推荐 。 我们更新盈利预测 ， 预计公司2020-2022年营业总收入分别为999/1173/1351亿元 ， 同比增长12%/17%/15%;净利润分别为474/568/662亿元 ， 同比增长15%/20%/17% ， 对应EPS分别为37.73/45.21/52.70元 。
【『佳酿网』蓄势前行，贵州茅台：行稳致远】风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故 。
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