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「红刊财经」创新药未来估值主要看产品线，发展迎来黄金期

作者：万民远
近几年 ， A股投资者对创新药这一名词不再陌生：从2016年首个纯创新药企登陆开始 ， 到2018年创新药概念火热 ， 再到科创板的创新药企业上市 ， 创新药投资热情一直高涨 ， 现象的背后是投资人对潜在高投资回报率的追求 。
「红刊财经」创新药未来估值主要看产品线，发展迎来黄金期
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创新药具有“科技消费”复合属性
从美股近40年规律看 ， 创新药为投资者带来了巨大超额收益 。 80年代开始 ， 重磅创新药品种诞生了辉瑞、默沙东等一批BioPharma企业 。 2000年开始 ， 初创型BioTech公司又诞生了一大批牛股 ， 比如聚焦于抗病毒药物的吉利德、眼科用药的再生元 ， 均是通过一个或数个重磅创新药品种 ， 蜕变成为炙手可热的明星公司 。
近年来 ， 从政策环境到产业配套 ， 从资本投入到人才支撑 ， 国内的创新药研发持续加速 ， 创新药企借助政策东风和国内用药结构优化的契机 ， 迎来了黄金发展期 。 同时已有不少创新药及其产业链的公司在资本市场走了出来 。 从一个较长周期来看 ， 国内创新药及其产业链刚刚崛起 ， 这一赛道的景气周期将持续很长时间 。
从创新药本身来看 ， 具有明显的“科技消费”复合属性 。 对医药而言 ， 新技术应用典型代表就是新靶点、新适应症、新功能的持续发现和开发 ， 以前归为不治之症的疾病 ， 在药物支持下可以长期生存；在肿瘤领域 ， 每一次在关键靶点、治疗指标上的突破 ， 都对应更多的患者获益 ， 也带来新的市场空间增量：比如从2014年问世以来 ， 免疫治疗药物PD-1到2019年全球销售额已经接近190亿美元 。 同时 ， 创新药的消费属性体现为需求端规模和意愿在变强 ， 而支撑行业发展的本身是人们对健康的刚性消费需求 。
创新药三期估值最高
从整个创新药细分行业来看 ， 内部分化很严重 。 不同标的之间的估值中枢也呈现持续分化态势 。 从年报和已披露一季报业绩情况看 ， 龙头创新药公司表现出稳健增长、创新药服务公司表现出行业红利背景下较大的弹性 ， 而且由于自身的刚性需求属性 ， 它们逆市取得了非常亮眼的业绩 。
以某龙头公司为例 ， 2017-2019年连续三年利润增速均在30%以上 ， 虽然其估值不低 ， 但业绩的高速增长可以消化其估值 。 再以临床前CRO产业某公司为例 ， 疫情期间由于针对新冠肺炎研究的增长 ， 业绩反倒是逆势大增 ， 公司估值水平也进一步提升至历史高位 。 (采访人员查阅相关公告 ， 两家公司分别为长春高新、招衍新药 。 )
不过 ， 由于研发周期较长、前期投入较高 ， 或者刚上市的创新药销量较低 ， 有些创新药公司业绩长期亏损 。 对于这些产品或公司的估值 ， 不能再采用原有的估值办法简单地看PE或PEG ， 这种估值方法关注的是短期一到两年的业绩增速 ， 忽略了研发投入对公司长期成长的影响 。
以我曾经重仓的某创新药企为例（采访人员对比季报 ， 该股应为贝达药业） 。 两年前 ， 这家公司在售的仅一个品种 ， 当时表观业绩也不算亮眼 ， 它的收入体量在10亿元左右 ， 表观估值很贵 ， 超过60倍 。 但公司的布局非常有前瞻性 ， 持续每年研发投入近4亿元 。 而且公司非常专注 ， 在肺癌这一领域产品线深度布局 ， 现在也不断扩充丰富其他在研产品线 。 目前来看 ， 预计公司每年都会有1-2个创新药获批生产 。 从二级市场来看 ， 投资者也愿意给予这样的公司高估值 ， 这家公司过去两年时间股价涨3倍 。
【「红刊财经」创新药未来估值主要看产品线，发展迎来黄金期】所以 ， 估值不能刻舟求剑 ， 未来创新药的估值将主要看产品线 。 不过产品线估值是弹性的 ， 每个产品销售情况、每个投资者的预估都不太一样 ， 会有一个大概的中枢 。 每个产品处于不同阶段 ， 估值也不一样 。 比如一期临床的新药可能会给2亿的估值 ， 到了三期市场会20亿的估值 ， 因为一期产品获批的概率只有10%左右 ， 到了三期获批的概率就很高了 ， 所以即使是同一个品种 ， 一期跟三期估值差很远 。 从公司整体而言 ， 需要把在研的品种拉出来 ， 到了三期的品种可以预估销售额 ， 然后根据销售额给出3倍或5倍的PS(市销率) 。 另外 ， 也要考虑整个公司的研发投入、团队专业能力 。
综上 ， 创新药投资高度专业化 ， 风险与挑战并存：一方面 ， 创新药项目往往与学术研究最前沿紧密挂钩 ， 投资者不仅需要有生物医药领域的专业知识背景 ， 还需要随时对学术前沿进行较紧密的跟踪、随时更新相关研究进度；另一方面 ， 创新药投资本身具有高风险属性 ， 从一期临床开始最终能成功上市的概率不到10% ， 不确定性远远超过一般股票投资 。 ■
（本文作者系融通基金经理）


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