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『中国首席经济学家』管涛：关于中国金融数据的另种解读

管涛为中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
『中国首席经济学家』管涛：关于中国金融数据的另种解读
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4月10日 ， 央行发布并就今年第一季度金融数据做了全面解读 ， 信息非常丰富 。 这里 ， 我们结合其他经济数据 ， 从另一个视角解读这些金融数据 ， 从中发掘出更多的经济和政策涵义 。
一、央行资产负债表不增反减
今年2月份以来 ， 为支持实体经济抗疫和复工复产 ， 我国坚持稳健的货币政策更加灵活适度 ， 央行除降准降息外 ， 还出台了3000亿专项再贷款、5000亿普惠性再贷款再贴现、3500亿政策性银行专项信贷额度等措施 。 4月初 ， 央行表示 ， 在前述额度用完后 ， 还将新增1万亿元普惠性再贷款再贴现 。
显然 ， 按照3月初金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会提出的“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具、抓落实”的工作思路 ， 资产负债表操作是当前央行工具箱里的重要工具 。
一个季度下来 ， 到季末 ， 我国央行资产（负债）总额36.54万亿元 ， 较上年末减少5756亿元；与年化名义GDP之比（往前4个季度滚动合计 ， 下同）为37.31% ， 较历史高点低了近30个百分点 ， 甚至略低于本世纪初我国资本大量流入启动之初的水平 。 这表明央行还有较大的常规操作空间 。
从资产端来看 ， 一季度 ， 央行对商业银行债权减少4735亿元 ， 占到同期总降幅的82.3% 。 这主要是因为在央行增加对银行的再贷款再贴现的同时 ， 银行更多减少了其他渠道向央行的融资 。 同期 ， 央行公开市场逆回购业务净回笼资金2.33万亿元 。
从负债端看 ， 一季度 ， 基础货币投放减少6368亿元 ， 相当于同期负债总降幅的110.6% 。 这主要是因为银行在央行的存款减少1.33万亿元 ， 反映了央行降准措施的影响 。 当季 ， 央行对所有银行普遍降准一次 ， 0.5个百分点 ， 并于3月16日实行普惠金融定向降准0.5至1个百分点 ， 对符合条件的股份制银行再额外降准1个百分点 。 对中小银行第二次定向降准1个百分点 ， 是4月15日和5月15日分两次实施 ， 尚未反映在一季度的金融数据中 。
降准释放了中长期资金 ， 扩张了货币乘数 。 季末 ， 广义货币供应M2的货币乘数达到6.55倍 ， 创历史新高 ， 环比上升6.9%；基础货币余额下降2.0% ， M2增长4.8%（同比增长10.1% ， 为2017年4月以来新高） 。 同期 ， 美国M2的货币乘数为4.17倍 ， 环比减少7.4%；基础货币余额增长13.3% ， M2环比增长5.0%（同比增长11.0%）
二、商业银行资产负债表大幅扩张
截止一季度末 ， 我国商业银行资产（负债）总额300.81万亿元 ， 较上年末增加11.53万亿元；与年化名义GDP之比为307.2% ， 环比上升15.2个百分点 ， 同比上升14.2个百分点 ， 但略低于2016年末308.7%的水平 。
从资产端看 ， 一季度 ， 商业银行对公司和居民部门债权分别增加7.46万亿和1.22万亿元 ， 对其他金融机构和政府债权分别新增1.37万亿和1.35万亿元 ， 四项合计占到了银行资产总增幅的98.9% 。 这基本对应着同期新增社融规模11.08万亿元 ， 体现了银行业通过发放本外币贷款、购买债券等方式 ， 对于实体经济的金融支持 。
去年12月26日至今年4月15日的十六周时间 ， 美国商业银行扩表2.29万亿美元 ， 其中 ， 新增现金资产占了55.8% ， 新增工商业贷款、不动产抵押贷款和消费贷款合计仅占25.2% 。 这与中国形成巨大反差 。 中美金融体系结构迥异 ， 导致了两国货币政策传导效果大相径庭 。 美国以直接融资为主 ， 货币政策主要通过资本市场渠道传导 。 在美联储“零利率+无限量宽政策”的刺激下 ， 3月底以来美股大幅反弹 。 而中国以间接融资为主 ， 货币政策主要通过银行信贷渠道传导 ， 同期中国股市的反弹力度远小于美股 。 这两种传导方式各有长短 ， 不宜简单类比 。
三、实体经济部门加杠杆较多
截止一季度末 ， 我国社会融资规模存量达到262.4万亿元 ， 同比增长11.5% ， 增速为2018年9月以来最高 。 其中 ， 非金融企业境内股票融资存量7.4万亿元 ， 贷款核销存量4.22万亿元 。 鉴于前者是股权融资 ， 后者是债务核销 ， 将这两部分去除后 ， 可以粗略地估算 ， 季末我国宏观杠杆率环比和同比升幅都有10多个百分点 。
央行表示 ， 宏观杠杆率上升是为了逆周期调节 ， 扩大对实体经济的信用支持 ， 是为了有效地推进复工复产 ， 也是为了未来更好地保持合理的宏观杠杆率创造有利的条件 。 因此 ， 有其必要性和合理性 。
然而 ， 也不能忽视宏观杠杆率上升的制约因素 。 一个是来自于银行资本充足率的约束 。 商业银行快速扩表对于资本消耗较快 ， 故下阶段银行支持实体经济的力度 ， 与银行特别是中小银行资本补充能力和进度有关 。 同时 ， 也要进一步发挥资本市场的积极作用 。 一季度 ， 我国新增社会融资规模中 ， 企业、政府的债券融资 ， 以及非金融企业境内股票融资合计占到了31.3% ， 同比提高了9.0个百分点 。 这是一个积极现象 ， 需要巩固和加强 。
另一个是来自于信贷投放太多可能造成产能过剩和金融风险增大 。 一季度末 ， 我国M2的货币流通速度降至0.471次 ， 创历史新低 ， 表明货币信贷投放的效率进一步降低 。 另据测算 ， 过去4个季度 ， 新增1元人民币信贷只能拉动0.31元的名义GDP增长 ， 同比和环比均有较多下降 。 当然 ， 随着国内疫情防控取得阶段性胜利 ， 一季度可能是最坏的情形 ， 之后随着经济逐渐恢复 ， 前述指标也将趋于改善 。


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