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「美联储」美联储为何不上调IOER？德银：新时代中“旧理由”不再适用( 二 )


随着新冠病毒大流行对金融市场造成严重破坏 ， 美联储在4月份暂时放松了针对银行的杠杆率规定 。 这意味着 ， 美国的大型银行将不再需要将其持有的美国国债和准备金添加到维持资本所需的资产篮子中 ， 从而大大降低了对这些银行的资本金需求 。 而通过这些措施 ， 美联储让银行在资产负债表规模方面有了更大的灵活性 ， 这是美联储通过金融体系发放信贷所必需的工具 。 由于美联储向市场注入了数千亿美元的流动性 ， 银行得以将这些现金计入其资产负债表 。 此外 ， 随着监管障碍的降低 ， 银行再次开始利用联邦基金利率与IOER之间的利差进行套利 。 他们争相借贷帮助推高了联邦基金的价格 ， 并使EFFR接近IOER 。
事实上 ， 随着准备金余额在4月份飙升至创纪录水平 ， EFFR-IOER利差最初降至-0.5% ， 随后也几乎维持在这个水平 。 在此期间 ， 联邦基金交易量激增 ， 美国商业银行和外资银行的现金资产也出现了相应的增长 ， 这就是IOER套利交易的有力证据 。 EFFR-IOER利差的稳定似乎反映了套利监管成本降低的短期平衡 。
Steven Zeng指出 ， 在这种新的均衡状态下 ， 它应该会在IOER和EFFR之间提供一种强有力的联系 ， 让美联储对其政策利率有更多的控制权 ， 从而削弱了在当前时刻提高IOER的理由 。
「美联储」美联储为何不上调IOER？德银：新时代中“旧理由”不再适用
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「美联储」美联储为何不上调IOER？德银：新时代中“旧理由”不再适用
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2.削弱美联储空前举措的有效性
若美联储上调IOER ， 再加上随之而来的联邦基金隔夜指数掉期(OIS)利率的重新调整 ， 将导致美联储目前为缓解金融市场压力和刺激信贷而使用的许多宽松工具的定价趋紧 。 这些政策工具包括：FIMA回购工具（IOER+25个基点）、美元流动性互换额度（OIS+25）、临时回购操作（1个月的OIS+5 ，3个月的OIS+10） ， 以及商业票据融资工具（一级市场OIS+110 ， 二级市场OIS+200）等 。
Steven Zeng指出 ， 这些工具中的大多数仍处于初级阶段 ， 如此迅速地收紧价格可能会削弱它们的有效性 。 虽然美联储可以在上调IOER后降低它们的价差 ， 以保持整体价格不变 ， 但这样做似乎不切实际 。 最后 ， 有些分析人士认为 ， 如果EFFR继续走低 ， 基于OIS的定价将会正常化 。 但Steven Zeng认为 ， 这可能不会发生 ， 因为上文所提到的EFFR和IOER之间的联系比以往加强了 。
3.这不再是个技术性问题
在零利率的下界 ， 调整IOER的决定变得更加微妙 。 尽管美联储努力将这一举措描述为一个简单的技术性调整 ， 但它不太可能完全忽视IOER调整可能对货币状况产生的影响 。 2012年 ， 在经济复苏缓慢、失业率超过8%的情况下 ， FOMC曾短暂考虑将IOER下调10个基点 ， 以压低联邦基金利率 ， 并帮助提供更多的货币政策刺激 。 但它最终决定采取其他措施 ， 以产生更大的宽松效果 ， 但这件事支撑了该观点 ， 即在零利率下限（ZLB） ， IOER的重新校准不再是一个技术性调整 。
一些人可能会说 ， 尽管美联储在2019年底结束了一系列降息 ， 但它在2020年1月份毫不犹豫地提高了IOER利率 。 但Steven Zeng反驳称 ， 当时美联储认为其货币宽松政策大体上是恰当的 ， 在政策立场上是中立的 。 因此 ， 提高IOER利率所带来的影响比今天要小 。
此外 ， 他指出 ， 美联储完全有可能（甚至是极有可能）设计了当前的一系列政策 ， 将联邦基金利率维持在尽可能低的水平 。 此前3月份的会议记录中没有提及未来IOER的调整 ， 就是对该观点的认可 。 在那次会议上 ， 美联储推出了几项紧急措施 ， 将准备金余额在短时间内提高到了一个不切实际的水平 。 对"如何减轻创纪录准备金水平对EFFR的影响"避而不谈 ， 似乎是不合常理的 。


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