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吴明当中概股遭遇美国证券集团诉讼( 三 )


（二）判例法：市场欺诈（fraud on the market）理论
美国最高法院在1988年的Basic Inc. v. Levin Son案中确认了市场欺诈理论：“在有效市场（efficient market）中交易的股票价格充分反映了所有公开的信息 ， 当然也包括那些虚假陈述的信息 ， 纵使受害投资人并未直接信赖虚假的陈述 ， 仍会因该虚假的陈述而遭受损失 ， 投资人所信赖的是市场价格的真实性 ， 通过原告购买股票的行为与被告欺诈行为见所建立的牵连关系之效果等同于直接信赖被告的虚假陈述 。 ”
根据这一理论 ， 如果一个公司受到广泛关注 ， 并且市场交易量巨大 ， 那么可以推断：所有新的市场信息能够马上反映在股票价格上 ， 包括虚假信息 。 在这种公开、发达、快速的证券市场中 ， 不实陈述或重大遗漏会影响到整个市场 ， 因此每个投资人都受到了欺诈 。
由此 ， 一旦原告能够证明存在有效市场 ， 原告不需要证明其对被告披露信息的依赖 ， 只要存在信披违规即可主张投资损失 。
五、如何抽身而退
个案具体情况不同 ， 被告应对策略各异 。 通常而言 ， 有以下几种解决途径：
（一）证明不存在有效市场（efficient market）
前述市场欺诈理论是建立在有效市场假说之上 ， 那么只要证明未形成“有效市场” ， 原告提起的集团诉讼就无法立足 。
在2012年Dean诉某中概股公司案中 ， 原告就因为未能证明“有效市场”的存在而被法院驳回起诉 。
在该案中 ， 法院判断“有效市场”是否存在时主要考虑的因素有：
（1）公司股票每周的平均交易量；
（2）专注研究分析公司股票的专业证券分析人士的数量；
（3）市场交易公司股票的程度；
（4）公司向SEC申报S3表格的资格；
（5）公司信息披露同公司股价变动之间是否有因果关系 。
由于原告不能证明后两点、不能很好地证明“有效市场”的存在 ， 所以无法立足于“市场欺诈理论” ， 再加上原告无法证明集团诉讼中的每一位投资者购买被告股票的行为与被告的信息披露之间存在因果关系 ， 所以原告无法满足证券集团诉讼的主体资格要求 ， 故而被驳回起诉 。
（二）反驳被诉信息的“重大性”
证明原告投资所信赖的信息从一个理性投资者角度来看是不具有实质性意义的 ， 比如与证券市场无关的信息、他人的建议等 ， 或者原告诉称的损失并不是由被告的误导性信息导致的 ， 被告的信息披露虽有瑕疵但对原告作出一个合理的投资决策没有实质性影响 。 可参考Arkerman v. Oryx案 。
（三）争取和解结案 ， 及时止损
美国大部分证券集团诉讼都是以庭外和解方式结案的 。 如果在程序性审查阶段被告未能说服法院驳回起诉 ， 相比于进入冗长的诉讼流程、耗费巨大的精力和高额的律师费去进行实质性审理 ， 争取与原告达成和解无疑是更为经济的解决方法 ， 并且具有保密性的优势 。
据统计 ， 在2019年的美国证券集团诉讼案件中 ， 单案庭外和解的金额最高为3.9亿美元、最低为50万美元 ， 各案和解金额的平均值为2700万美元（数据来源：Cornerstone Research） 。
六、其他建议
如前所述 ， 2019年 ， 针对中概股的集团诉讼占美国全年集团诉讼总数的4.2% ， 而2020年前四个月已披露的全部证券集团诉讼案件有138起 ， 其中以中概股作为被告的案件有12起 ， 占比翻了一番 ， 达9% 。
虽然2020年前四个月的数据无法为预测全年情况提供准确依据 ， 但中概股公司作为被告占比增加一倍 ， 已足以引起我们警醒 。 我们对中概股在美证券合规有以下几点建议：
（一）加强公司治理
务必确保自身在财务、人事、业务、经营、发展前景等方面信息披露的真实性、准确性、完整性；尤其是在财务方面 ， 杜绝以虚假数据支撑股价、炒作概念泡沫 ， 避免作出过于乐观的盈利预期 ， 致力于改善市场普遍关注的问题 ， 解决信任危机 。


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