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定量■如何通过潜在变化寻找“落难王子”( 二 )


五是 ， 标的公司未来成长确定性不足 ， 定量数据历史趋势良好 ， 但近期数据堪忧 ， 建议作壁上观 。 比如云南白药(000538,股吧) ， 我们认为 ， 进入竞争激烈的日化行业并不能发挥公司的竞争优势 。 同样的问题 ， 还体现在某消费股 。 经过市场调研 ， 我们得出的结论是：传统胶块的熬制方案已与快节奏的现代生活脱节 ， 驴皮的稀缺是一个伪命题 ， 面对福牌、信牌、同仁堂(600085,股吧)的竞争 ， 该公司的护城河正在遭受侵蚀 。 这个定性的结论在公司现金流2017年开始的走势方面得到了印证 ， 同时我们在公司的财报中也看到2017年应收账款的增速（同比增133.21%）超过了营收增速（同比增16%） ， 实际上这个问题在2013年开始已经显现：现金流下滑 ， 应收账款周转天数增加（见图1） 。
图一：云南白药2010年至2019年走势图
定量■如何通过潜在变化寻找“落难王子”
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从以上的案例分析来看 ， 在投资分析过程中 ， 虽然定量和定向的分析是交叉进行的 ， 但最终能不能值不值得投资 ， 很大程度上要看定向分析的结论 。 可以这么说 ， 所有的定量分析最终要回归定性 。
定量优先
从安全边际发现弯腰捡钱的机会
投资者在市场赚到的有两种钱：第一种是公司成长带来的价值增长与溢价；前面五种定性分析情形其实就是在说公司未来有没有足够的成长能力 。 第二种则是安全边际缩小、价格回归价值带来的估值修复 。
投资过程中 ， 如果定性的中期发展逻辑一般 ， 但定量分析优秀且有安全边际 ， 未尝不是好的投资项目 。 比如 ， 2019年的兖州煤业(600188,股吧)、民生银行(600016,股吧) ， PB处于低位线 ， 且股息率高（6%以上） 。 因此 ， 如果价格显示了巨大的安全边际和估值修复空间 ， 这样的定量分析的结果就会直接形成“可以投资”的定性结论 。 之所以说这种情况不算例外 ， 是因为这种方法恰恰是格雷厄姆和巴菲特早期投资的风格 ， 在经济大萧条的年代他们按照净流动资产估值确实找到了不少宝贝 。 例如 ， 格雷厄姆曾说：“即使是成长一般的价值股往往也会因价格过低、安全边际巨大 ， 而显示出巨大的投资价值 。 ”不过在货币泛滥、估值高企的今天要发现这种机会非常难得 ， 而且一不小心就会踩到周期股和夕阳公司的地雷 。 保守的投资者在遇到这种情况时一定要十分谨慎 。
巴菲特强调 ， 一个人应该在自己的能力圈内做投资 。 因此 ， 对于定性定量都优秀的标的 ， 如果调研无果 ， 也要坚决放弃 。 也就是说 ， 看不懂 ， 不投资 。 无调研 ， 不决策 。 调研其实可以看做一个人能力圈的试金石 。 按一级市场投资前投研的思路 ， 我们一定会访问标的公司的同行、供应商、客户 。 如果不调研、调研不到或者调研无果 ， 那么我们铁定会放弃这类公司 ， 或者说没有访问调研记录的项目是没有机会上投决会的 ， 在二级市场上 ， 我们延续了这种投资工作方式 。 例如 ， IVD公司基蛋生物(603387,股吧) ， 财务定量和定性分析都很不错 ， 我们跟踪了很久 ， 由于在多方医院走访中都没有了解到该公司的产品反馈 ， 尤其是在该公司所在的江苏地区 ， 我们终止了跟踪 。 后来该公司在新冠肺炎疫情期间异军突起 。 这是让笔者觉得非常很可惜的一家公司 。 同样的情况还有 ， 在2017年我们发现了定量和定性分析都很优秀的亿联网络(300628,股吧) ， 但由于该公司的业务大多在海外 ， 无法调研到位 ， 从国内外企和陆家嘴(600663,股吧)知名机构拍过来的照片中我们也没有发现该公司的产品 。 于是 ， 我们毅然决然终止了跟踪 。 保守是我们的风格 ， 毕竟少犯错 ， 睡得着比什么都重要 。
“有事实支持的价值”是投资分析决策的基础 。 无庸置疑 ， 成长股的价值主要由未来决定 。 为避免极端的判断（一般是极度的乐观） ， 格雷厄姆在《证券分析》中给学生们提出了两点建议：一是分析应主要考虑有事实支持的价值 ， 而非建立在预期基础上的价值 。 二是投机者的成功主要在于其对未来的预测或猜测能力 ， 而投资者必须考虑到其未来可能的变化 ， 并将各种风险考虑在内 。 这里的“事实支持”非常重要 ， 即当面对一家研发型的医药公司时 ， 我们也要核实未来产品需求的真实和强烈性（即痛点而非痒点）、客户的真实可得性、产品功能的卓越性 ， 公司研发进程的确定性、产业化的可视性、团队知识经验的可靠性等 。 而纯粹的预期价值就像当初乐视网(300104,股吧)给投资者画的大饼 。 ■


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